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作者/星空下的锅包肉编辑/菠菜的星空排版/星空下的油麦菜曾几何时，一直很羡慕在券商（证券公司）工作的小伙伴，“牛市赚钱多，熊市下班早”。当然，后半句有特定背景要求，不过前半句，基本上是放之四海而皆准的。牛市之下，券商小伙伴赚钱多，券商赚钱更多。所以近日，光大证券（）的三连板，不得不让人眼前一亮，券商业绩要爆发了？牛市来了？

来源：同花顺-光大证券，截至年6月13日

可惜，资本市场风云变幻，这个问题实在很难给出答案。不过，券商的成绩，还是可以聊聊的。传统券商赛道，一超多强。中信证券（）稳坐龙头，总市值徘徊在亿上下。其他几家耳熟能强的券商，市值都在亿+，难分伯仲。

流通市值排名前十券商，截至年6月13日

但有意思的是，第二梯队的多家券商，市盈率基本都在20倍以上。只有国泰君安（）和华泰证券（），市盈率分别为13、14倍。国泰君安和华泰被低估了吗？那么二者相比，谁的业绩更佳，翻盘的可能性更大？

01

营收虚高的秘密

年以及年一季度，国泰君安营收分别为.17亿、81.50亿。华泰证券营收分别为.05亿、72.44亿。乍一看，国泰君安完胜。但是，结合年报披露的业务明细来看，国泰君安营收明显虚高。券商的传统收入来源，分别是手续费及佣金收入、利息收入、投资收益。年，华泰证券三大主业合计营收亿，而国泰君安只有.6亿。

来源：年度数据

国泰君安反败为胜的关键，在于其他业务收入。单这一项，就比华泰证券高出了51.55亿。

从年报来看，这个其他业务收入，主要就是指大宗商品销售。

来源：年年报，华泰证券（左），国泰君安（右）

这项业务具体是怎么展开的，俩公司都没有明确介绍。不过，券商作为金融机构，自然没有能够拿来直接交易的大宗商品。所以推测想要展业，只能有一种方式——贸易。这就导致，该项业务规模虽大，但并不赚钱。

年度，国泰君安大宗商品销售收入86.85亿，成本86.51亿。毛利率0.39%。

年度，华泰证券大宗商品销售收入34.16亿，成本34.24亿。毛利率-0.23%。

无论是国泰君安，还是华泰证券，大宗商品销售业务都挣扎在盈亏平衡的边缘。国泰君安靠这项业务推高营收，到头来只是增收不增利罢了。

02

主业增长陷入停滞

剔除大宗商品销售的影响后，就会发现，国泰君安的传统主业，已经陷入了增长放缓，甚至相对停滞的状态。

来源：年度数据

其中投资收益受市场影响波动较大，下文不做比较

1

经纪业务，跑输市场

通常，经纪业务（比如证券开户、交易手续费等），是券商最核心的业绩支撑。从收入规模来看，年度，华泰证券经纪业务实现营收78.8亿，国泰君安95亿，再次领先。不过，国泰君安的经纪业务，已明显落后于时代。近几年，经纪业务越来越倚重线上。截至年底，华泰证券的APP“涨乐财富通”，累计下载量已有.96万，而国泰君安的APP“君弘”用户只有0万。

来源：华泰证券年年报

这个数据并未直接关乎业绩，但却很可能影响着对新客户的争夺能力。根据沪深交易所统计，年沪深两市股票交易额.97万亿元，同比增加24.7%。具体到券商层面，华泰证券年经纪业务收入同比增长22%，勉强跟行业持平。而国泰君安，经纪业务同比增速只有13%，远远跑输了市场。国泰君安虽然经纪业务的基本盘不小，但行业竞争逐渐加剧，置身其中就如同逆水行舟，不进则退。

2

投行资管，强项不强

综上来看，国泰君安的经纪业务，很可能正走在逐渐被超越的路上。然而比这个更糟糕的是，投行和资管两大传统业务板块，已经被华泰反超。先来看资管板块（作为资产管理人，收取管理费）。这项业务一直是华泰证券的重头戏，很多年份营收规模甚至高于投行。但在国泰君安内部，资管收入占比只有4%。单拎出资管业务比较，年度，华泰营收38亿，国泰君安18亿，几乎没有可比的实力。不过投行业务（提供股权承销、债券承销等服务），国泰君安则一向领先。只是这种局面，近两年也出现了转变。-年，华泰证券投行营收分别同比增长87.47%、20.78%；-年，国泰君安投行营收分别同比增长41.72%、8.8%。在连续两年增速落后于华泰证券后，年，国泰君安的投行营收，终于被华泰实现了首次反超。如今，国泰君安在投行界的各项排名，都在下降。

来源：国泰君安年报披露数据

对比华泰，国泰君安的资管弱项仍然弱，投行强项也不强了。

3

利息收入，风险偏高

以上，无论是经纪业务，还是投行资管业务，券商赚取的都是手续费及佣金收入。券商的另一大类收入来源，是利息收入。主要方式有两种：向股民借出资金或借出证券，也叫融资融券；向上市公司借出资金，通常要求上市公司拿股权做质押。年，华泰证券两融+股权质押，合计利息收入94.1亿，国泰君安91.3亿。整体业务规模相差不大（国泰君安另有20亿其他债权投资收入，总利息收入高于华泰证券）。但二者收入结构完全不同。华泰证券的两融业务规模更大，但却基本不做股权质押。而国泰君安，股权质押的利息收入接近华泰证券的6倍。

来源：年数据

融资融券面向试图以小博大的股民，股权质押面向资金链紧张的上市公司。横向比较，股权质押的风险明显偏高。因此，国泰君安踩雷的可能性自然也更大。

03

市场环境是致命干扰项

整体来看，国泰君安营收虚高，几大核心业务板块也都已显出增长颓势。长此以往，恐怕要被华泰证券后来者居上了。不过，对券商而言，业务做的好，并不代表业绩一定好。因为券商的业绩，还有一个致命的干扰项——市场环境。年上半年，资本市场偏冷。上证指数从年初的多点，一度下滑到了多点。这种市场下，证券交易不活跃，券商的经纪收入、两融收入，以及投资收益，都会严重受挫。所以，今年一季度，国泰君安和华泰证券，业绩双双变脸。

来源：同花顺，华泰证券（左）国泰君安（右）

可见，券商这个赛道，先有行业，后有公司。覆巢之下，焉有完卵。当然，反过来也一样。若市场景气，都能有不错的收益。只是区别在于，业务好的吃肉，业务差的只能跟着喝汤。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。