复习文章说明：过去一年多时间里，价值集训营曾深入研究了一百多只价值投资牛股，但我们一天只能发一篇公司研究，远远满足不了大家的学习需求，特旧文重发，供大家学习参考使用。
有一点请务必注意：本文首发于年1月18日，公司逻辑和估值可能有很大变化，结论不再具有参考意义。内容仅供了解公司基本面和学习使用，不能盲目的用于投资指导，谢谢。
引言
金融三大板块各有特色：1）银行板块盈利能力强、估值低、股息率高，但成长能力弱；2）保险板块的成长性较强，容易取得超额收益，但股价弹性较低；3）证券板块的成长性居中，但业绩弹性最大，常被誉为牛市风向标（牛市第一个启动的板块）。由于证券行业收入与股票市场景气度密切相关，在股市大幅上涨时（成交量也高度活跃），券商的盈利能力显著提升，股价也会大幅上涨。价值集训营今天将介绍业绩弹性巨大的牛市风向标：证券板块。
01
保险概况
券商业务主要包括经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务、信用中介业务。
（1）经纪业务是代理买卖证券，由两部分收入构成：1）代理买卖证券的佣金收入；2）客户保证金的利差收入；
（2）投行业务是帮助发行证券（股票、债券）获取的佣金收入；
（3）资产管理业务是给客户提供投资管理服务，又可细分为：1）为单一客户办理的定向资产管理业务；2）为多个客户办理集合资产管理业务；3）为客户特定目的办理专项资产管理业务；4）公募业务；
（4）自营业务是用自有资金买卖证券获取的投资收益；
（5）信用中介是证券公司将资金和证券借给客户，供其买入或者卖出。又可细分为：融资融券、股权质押、约定购回等。信用中介可以提供稳定利息差收入。
资料来源：天风证券研究所
由于经纪业务和投行业务属于通道业务，主要是收取佣金收入，随着市场竞争加剧，券商经纪业务佣金率呈现下滑态势；投行业务手续费在行业竞争激烈下也有所下滑。目前，证券公司正从单一的通道类业务走向包括资本中介/自营/资管等在内的完整业务线，盈利模式也从传统的佣金费用走向利差收入/投资收益/管理费等多元盈利方式。年证券行业收入中，自营业务的投资收益已经成为第一大收入来源（收入占比为34%），明显超过经纪业务收入（收入占比仅22%）；投行业务收入和信用业务为主的利息收入占比分别为13.4%、12.9%；资管业务收入占比为7.6%。证券行业收入结构趋向多元化，自营投资和经纪业务占比超过一半。
由于经纪业务、自营业务和信用中介业务中的两融业务都高度依赖市场表现，且经纪业务+自营业务的收入贡献过半，因此证券公司业绩弹性要高于市场弹性。当证券市场行情转好时：1）证券交易额、融资融券金额都会上升，并带动证券公司的交易佣金以及利息收入增加；2）市场上涨时，企业融资需求（上市融资、再融资）也会增加，带动证券公司的投行（承销保荐）收入增加；3）市场上涨时，证券公司的自营投资以及资管投资的收益也会相应增加。因此，牛市是证券板块超额收益的最主要驱动力。
消费品企业有三大核心竞争力：品牌力/产品力/渠道力。类似的，证券公司的核心竞争力也可归咎为三力：1）品牌力主要指资本实力及股东背景，决定了券商可开展的业务资格和业务规模；2）产品力指创新能力，包括金融产品创新以及金融业务创新能力；3）渠道力指券商的营销能力，包括营销网络及客户资源等。
（1）大券商更侧重品牌力及营销力。大券商为资源主导型、股东资源雄厚、以大项目为主导、规模优势明显、业务布局全面均衡。
（2）中小券商更侧重产品力。中小券商为市场主导型，市场化程度高、机制灵活、激励机制充分、对资金运用效率高、金融业务的创新能力强。
02
商业模式
一、经纪业务
券商的经济业务收入=市场日均交易额×佣金率×市占率
（1）市场日均交易额与股市走势显著正相关，收入具有明显的周期性。
（2）佣金率受到“一人多户”政策放开、互联网冲击的影响，行业佣金率从年的万分之八下滑至年的万分之三。
（3）经纪业务市占率而言，由于互联网获客可显著降低运营成本，提高市占率：1）华泰证券较早采用“券商+互联网”模式，目前经济业务的市占率最高（7.7%）。2）东方财富利用互联网流量优势获取客户，通过收购来获取券商牌照，经济业务市占率正快速提升。
未来，由于A股去散户化（散户交易占比降低），公募基金/保险等机构客户的成交量占比提升，相比散户而言，机构客户的经纪业务发展更好。同时，随着交易佣金费率下探，以金融产品代销和买方投顾为主的财富管理模式已经具备更强赚钱效应。头部券商依托强大的研究实力（研究所品牌）、投顾团队、庞大客户基数，在机构经济业务以及买方投顾方面，将获取更多市场份额。
二、投行业务
投行业务收入由承销保荐收入和财务顾问收入构成，承销保荐收入包括股权和债权两部分，财务顾问收入主要是并购重组业务收入；其中，承销保荐收入占比为70-80%，财务顾问收入占比为20-30%。因此投行业务驱动因子仍为股债承销规模及承销费率。
承销保荐收入=股债承销规模×承销费率
短期内，投行业务主要
