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核心观点

我们认为，去年8月以来的人民币升值，主要是由于疫情期间中外货币政策及供需复苏的节奏错位，引发了以美元、日元及欧元为代表的外币对人民币贬值所导致。其中，美元贬值并非唯一因素，但影响程度最大；而今年5月下旬的汇率异动，主要是消息面引发的情绪及交易因素所导致。

未来，人民币仍将以双向波动为主，且该特征已持续5年以上，这是市场与制度所共同决定的。汇率调控是多目标的复杂工程，近期央行上调外汇存款准备金率的动作表明央行不会放任人民币持续单边上涨。而且，中外疫情差收敛后，造成本轮人民币升值的诸多因素或将弱化，而汇率的拐点大概率走在基本面之前。

货币升值通常对以该货币计价的资产价格有利。参考历史经验，人民币升值可能对A股，尤其是中小市值公司更有利，对大宗商品（含贵金属）不利，对出口板块的股价影响不明显；美元相对人民币升值主要对美股及大宗商品有利。

汇率波动会增加涉外企业的资金风险与财务管理难度。涉及外资交易的企业可以在专业机构的帮助下，利用远期结汇、期权结汇等工具对冲汇率风险。

本轮人民币升值逻辑

本轮人民币升值约从年8月3日至今，已历时10个月。截至5月31日，该时期人民币指数涨幅8.01%，点位创年7月以来新高，美元兑人民币汇率跌幅8.84%，创年6月以来新低。

此外，5月下旬汇率出现异动-——从年5月24日到5月31日，人民币指数上涨1.18%，占今年以来涨幅的34%，美元兑人民币汇率跌幅为1.13%，占今年以来跌幅的41%。

数据来源：Wind，数据经标准化处理，人民币指数对应Wind代码为CNYX.CNI，下同

我们认为，本轮人民币升值，主要是由于疫情期间中外货币政策及供需复苏的节奏错位，引发了美元等外币对人民币贬值所导致；而5月下旬的汇率异动，则主要是消息面引发的情绪及交易因素所导致。

关于人民币升值的原因，我们从以下3个角度进行论证：

第一，近5年来，美元兑人民币汇率对于人民币指数的影响最大。

通过对过去5年以上的汇率数据进行回归分析，我们发现，美元、欧元、港币等10种主要外币兑人民币的汇率可解释98%以上的人民币指数变化。其中，美元兑人民币汇率对人民币指数确实具有显著影响，且影响最大——若对5年期（.11.10-.5.28）的样本进行回归，则回归系数约-50%，若对10月期（.8.4.-.5.28）的样本进行回归，则回归系数为-45%。即美元对人民币每贬值1%，预期带动人民币指数上行0.50%或0.45%。

数据来源：Wind，基于平衡面板回归，汇率均为即期汇率，所有数据取自然对数，港元、新西兰元、瑞郎的5年期回归结果不显著，港元、英镑的10月期回归结果不显著，其余结果均显著

第二，美元、日元和欧元对人民币的贬值是去年8月以来人民币升值的3大推手，非美元一家之功劳，美元也不是同期对人民币贬值最严重的货币，但它对人民币指数上行的贡献度最大。

去年8月以来，除美元以外，其实日元、港元、瑞郎、欧元等货币兑人民币汇率也有较大幅度下跌，结合回归结果测算，美、日、欧3种货币对人民币的贬值对于同期人民币指数的涨幅贡献度最高，分别为50.15%、26.15%、23.57%。总和超过%是由于存在负贡献度（理论值）的货币。

数据来源：Wind

第三，中国率先从疫情中复苏，货币政策自去年5月起就逐步回归中性；经济结构上，中国供给端率先恢复，而欧美的需求端则在财政转移支付的支持下保持强劲，再加上疫情带来的防疫物资需求，使得去年我国贸易顺差高增长——全年，我国贸易顺差亿元，增长27%，其中，医疗仪器及器械出口增长达41%（人民币计价），占全年出口金额的0.70%，是年以来最高水平。以上因素也带来了人民币升值的支撑力。

数据来源：Wind

而对于5月下旬的汇率异动，我们认为，短短数日之内，人民币与美元的基本面似乎并没有发生重要改变，更多或是消息面及交易面的影响。

消息面主要有两个事件：一个是在5月19日的莫干山会议上，央行金融研究所所长周诚君表示：“人民币国际化条件下，我们管不了人民币汇率，中国中央银行最终要放弃汇率目标，人民币汇率是全球所有市场主体对人民币的偏好、预期和交易决定的。”另一个则是央行上海总部调查研究部主任吕进中在《中国金融》上发文表示，针对近期大宗商品涨价，建议增强汇率弹性，人民币适当升值，抵御输入性效应。

以上两个声音，在市场上引起了较大