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一、华泰证券：进入赛点，择时致胜

核心观点：当前至Q3末是今年赛点，基于宏观变量的择时是关键

今年以来全球大类资产从交易再通胀→交易通胀→交易类滞胀，美林时钟转成了美林电风扇。我们认为Q4之前无需担心中国进入类滞胀阶段、无需担心全球宏观流动性拐点，当前至Q3末有望为A股全年的赛点时间、10月之后全球股市盈利和估值两端或压力渐增。

结构上，中证\上证综指赔率高、创业板指上行空间大但赔率偏低，行业沿时间、弹性、盈利能力三维度筛选，其中时间维度也即“后周期”属性更关键，主题 　　现状分析：三个关键词和三个预期差

1）关键词“类滞胀”：4月以来大类资产从交易通胀预期转为交易类滞胀预期；我们认为下半年还不到担心中国类滞胀的时候——无论对总供需曲线做定性分析，还是与历史典型类滞胀期做对比分析。

2）关键词“不急转弯”：市场担心政策基调在Q2后边际转向；我们认为不急转弯的基调有望持续到Q3末。

3）关键词“风格切换”：今年以来A股经历了三维度的风格切换，市场分歧在于风格切换的持续性；我们认为当前至Q3末核心资产、大市值、成长股的收益有望改善，但三维度风格切换（二线资产＞核心资产、中小市值＞大市值、顺周期＞弱周期）是中长期趋势而非短期再平衡。

H2展望：赛点在10月之前，压力在10月之后

Q1机构配置重合度高，Q2震荡市主线不清晰，Q4经济短周期可能开始回落、美联储削减QE概率升高、股市盈利和估值压力或都增大，我们认为当前至Q3末是全年的赛点阶段。

定量估算：沪深估值收缩风险约5%、上行空间约11%，对应赔率大于2，中证和上证综指赔率更高。

定性择时：经济短周期拐点或不早于三季度（从信贷同比的实际形态和PPI同比的预测形态推测）；非金融企业盈利能力拐点或不早于Q3（与历史ROE回升期对比及杜邦分拆分析）；全球宏观流动性拐点或不早于Q4（我们判断Taper最早于Q4开始，且美国居民储蓄率释放的作用可类比年QE2）。

H2行业比较：时间、弹性、盈利能力三维度

行业比较第一步三维度筛选：1）时间维度，经济短周期已进入回升的中后期，筛选有经济后周期属性、特别是兼具疫情后周期属性的行业；2）弹性维度，通胀回升期需配置业绩高弹性品种，筛选产能稀缺性高、定价\顺价能力强的行业；3）盈利能力，重视短期景气度高且长期盈利能力改变的行业。

第二步两层筛除：1）行业核心财务指标趋势不好+机构交易拥挤度高；2）行业被市场认可的“长逻辑”经历过流动性超宽时期。

第三步历史回溯：对比宏观环境相似阶段的超额收益品种。 　　制造的低碳化改造和智能化升级、消费的多极化崛起和第二次下沉。1）“低碳化”是政策为主要驱动的制造业“必选”趋势，下半年重点 　　驱动力一：上市公司盈利能力显著增强，最重要的，7.2%

　　驱动力二：上市公司通过分红回购，更加注重股东回报，2.5%

　　驱动力二：利率下行估值缓慢提升，长期看不是最重要的，1%

　　驱动力四：从长牛到慢牛，股市脱敏短期经济波动

2、结论

　　对比海外成熟市场，A股市场正走向成熟，未来走出长牛慢牛行情的条件已经开始具备。

　　本轮全球经济复苏方兴未艾，我们预计商品价格上涨将持续到四季度。通胀具有两面性，抬升利率与增加企业盈利，后者影响更大。年基本面重要性远大于流动性，我们判断二季度后，A股市场会有年内第二波主升浪行情。

　　结构上看，中国优势竞争企业依然是长期投资方向，不会受通胀和流动性变化太大影响，短期通胀交易机会可 　　中周期启动与全球再通胀：年以来全球经济复苏持续超预期，大宗商品价格逼近或超过过去十年的高点。全球总需求扩张，主要国家开启新一轮量价齐升的补库之旅。与此同时，基于资本开支扩张的中周期启动迹象明显：美国房地产高景气；伴随着盈利持续好转，企业资本开支意愿回升。在全球大循环背景下，中国出口、制造业韧性十足。下半年全球有望延续共振复苏态势，经济复苏与再通胀将是宏观与市场交易的主旋律。

　　重估大周期：本轮周期，除了总需求扩张外，全球碳中和供给限制以及周期龙头重视股东回报，分红和回购明显增加为商品上涨的持续性和幅度提供重要助力，周期股估值扩张也因此打开。历史来看，温和通胀与利率上升是周期股估值提升的必要前提。通过对比全球资源龙头，A股的周期龙头定价合理，伴随着行业高景气与定价权的提升，未来估值有进一步扩张的空间。

下半年A股市场与行业配置。基于扩张后期的周期定位，下半年大类资产商品、股票为配置首选。我们预计下半年全A盈利修复周期仍将延续，全A年度盈利增速有望达到15-20%。受益于通胀上行的金融、周期板块将迎来估值扩张。

风格上，市值因子会从大盘全面占优向中小盘倾斜。从估值角度来看，扩张后期信用边际收敛，高估值板块均值回归的力量将会加强，低估值高增长的顺周期板块将成为配置首选。

行业配置上，我们坚持年度策略观点并明确两条主线：一是继续看好周期行业在下半年的表现。当前工业品已经处于本轮行情中后期，能化品处于行情中期，银行和贵金属尚处行情早期。二是以新能源和半导体为代表的高景气行业在今年依然有估值扩张的机会。社融温和下行，高景气行业依然会有估值扩张的机会。

因此，下半年建议继续超配上游传统周期和金融行业，包括有色、钢铁、化工、银行等；超配高景气行业，包括新能源汽车产业链、半导体等；标配高估值稳定增长的食品饮料；低配盈利不确定增加，估值偏高的TMT科技板块。

　　主题策略：下半年建议重点 　　风险提示：疫情持续时间超预期，流动性环境超预期紧缩。

四、开源证券：觉醒年代，背黑暗而向光明

1、进前而勿顾后，市场需要寻找“新共识”

当前公募基金内部出现了年来未有之分歧，Q1业绩排名靠前的主动偏股基金重仓股被减仓。趋势交易者对年以来的定价逻辑已经被演绎到了极致并遭遇了重挫，市场“新共识”尚未完全建立。

尽管不会出现“负向正反馈”效应，但前期核心资产可能会在反弹中面临居民负债端赎回的持续压力。年的增量资金市场下，一致预期未必错误，在当下环境中，需要考虑一致认知的“优质资产”是否观点已经被充分表达，信仰本身是对过去资产价格的解释，而非面向未来。

在年开始的风格大切换中，头部基金的偏好似乎并不能对市场风格形成阻挠，恰恰相反，负债端的资金却对基金风格做出了选择。这是当下对全体机构投资者提出的挑战。

2、基于ROE视角的收益率预测，整体机遇集中于价值风格中的周期与金融板块

　　在-年收益率向ROE回归的假设下，上证综指仍为7%的正预期收益率，但排名靠前的行业集中于大/中盘价值（主要是周期与金融），大盘成长与创业板指面对明显估值压力。

全市场而言，以盈利消化估值本身并无难度，但疫情造成的历史未有之估值分化正面临回归的压力。如果考虑到过去5年的变化，则小盘风格也具备了部分收益率回归的基础。估值体现了人类对于未来的理解，而理解本身往往建立在基于过去环境的外推中。高估值往往是对于未来理解能力群体自信的交易结果，因而均值回归具有历史必然性，但不具有时点必然性：需要以基本面环境发生改变为前提。

3、基本面的深刻变化：出口、制造业、全球供应链的变局

　　按照PPI和PPIRM之间的关系，结合上市公司中观数据：现在中下游处在毛利率高位回落、订单增加的格局中，增量利润往中上游分配是客观规律。出口的高增也在为产业链不断注入新的利润来源：上市公司中出口型的行业和公司业绩增速都好于整体，且优势越来越强。

从历史上看，海外营收占比大于10%的企业的合同负债与预收账款之和同比增速对出口累计增速有着良好的领先性（领先2至4个季度左右），而当下我们看到出口型企业的“交付义务”仍然在增加，意味着出口高景气仍有望持续，全球产业链的重塑过程中也为中国企业捕捉机遇创造更多机遇。景气扩散、信心修复和信贷资源的重新分配，将驱动制造业进行资本开支。

4、更长期的变化已经发生，周期背黑暗而向光明

　　以PPI上行10个百分点为刻度，当下价值型周期行业PB水平整体处于历史最低位置，从这一角度来看对周期股的定价不充分。投资者习惯当下以周期的PB水平应该趋势性下行作解释。但问题是，周期股的PB水平趋势性下行其实真正开始于年，伴随了产能周期的下行，从此周期股库存周期回升时估值贡献总为负，主要周期股涨幅不及对应商品价格。

不过值得 　　我们延续对以下三条主线的推荐：（1）钢铁、铝、煤炭、化工（化纤、PVC、纯碱、钛白粉）；（2）银行（低于1倍PB为主）、建筑、房地产、保险、交通运输（公路、集运）。（3）中小市值挖掘仍可以“顺周期”为分子线索：机械、电子、计算机为主要领域。

6、风险提示：经济复苏不及预期，货币政策超预期宽松。