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张继强S2研究员

芦哲S4研究员

仇文竹S2研究员

张大为S5联系人

吴宇航S5联系人

报告发布时间：年05月23日

摘要

核心观点

上半年宏观经济与政策、供求背离，“货币稳+财政后置+局部信用收缩”组合导致投资者看空做多，曲线陡峭。下半年，市场对宏观动能逐步弱化的预期较为一致，但经济结构更平衡，且有财政适度发力、信贷条件放松对冲，债市大概率难以摆脱震荡市。地方债发行节奏是重要变量，同业存单利率大概率继续围绕着MLF波动，美联储QE退出是热点话题，摊余成本债基专户、理财整改可能放大波动。我们判断十年期国债的主要运行区间在3.0-3.35%之间，短期市场有惯性，三季度不利因素偏多，曲线逐步平坦。

宏观经济：错位复苏是底色

疫情和疫苗仍是理解下半年经济走势的关键，从比拼疫情防控到比拼率先打开国门，复苏或沿着“中国-美国-欧洲-南美印度”顺序展开。美国全民免疫叠加“拜登经济学”刺激，下半年或走向过热，通胀压力较大，预计传达TapperQE信号并在明年初正式启动。中国正处在复苏深化阶段，动能将由“外冷内热”变得更加平衡，二季度有望在消费制造业投资驱动下改善，四季度可能出口与地产弱化拖累经济放缓，而财政后置发力、基建可能适度托底。国内PPI短期高企、CPI涨势温和，尚不构成政策转向担忧。

供求分析：欠配的解药是地方债？

今年的欠配是如何形成的？第一，地方债发行节奏后置。第二，局部信用收缩导致非标等供给减少。第三，弱资质主体市场没有接受度甚至“一刀切”。此外，投资者年初普遍的谨慎心态也导致配置节奏较慢。相比之下，机构扩表的速度未见放缓，配债需求仍强。下半年来看，债市供求紧张程度可能不及上半年。供给端地方债、地产非标等供给可能提速。需求端，股市如果缺少赚钱效应，有利于债券产品，但债基收益率也难以支撑大规模扩张。理财进入整改收尾期，还存在较大变数，中美利差收窄对外需需求可能略不利。重点