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张继强S2研究员

张亮S5研究员

吴宇航S1联系人

报告发布时间：年05月10日

摘要

核心观点

近期债市明显调整的三大触发剂在于：利率债天量供给、资金面边际收紧、风险资产强劲和贸易数据超预期。而机构资产收益与负债成本倒挂是不稳定的根源，疫情、经济与政策三周期度过“最友好”阶段。展望未来，债券供给、海外经济重启等因素之下，债市短期仍处于“逆风”阶段。但牛熊转换需要一个过程，未来仍会有反复。中期来看，债市投资者需要担心的是经济重启、宏观杠杆率和房地产对货币政策的约束。我们维持十年国债2.5%位置缺少配置盘，波动加大的判断。2.7-2.8%预计有较强支撑，到该位置可以博弈全球经济重启不畅或中美贸易摩擦等。

触发剂一：意料中的5月利率债天量供给

近期债市的第一大利空因素是5月份利率债的天量供给，实际上4月初以来，债市就被供给压力所扰动导致收益率曲线陡峭化。我们预计5月利率债净发行达到1.5万亿左右，供给压力远超4月。从近期一级招投标数据来看，投资者的认购倍数下行较为明显，配置盘意兴阑珊。对于交易盘而言，配置力量的减弱也导致其做多热情下降，部分交易型机构止盈比较积极。不过从历史经验来看，利率债供给对债市的影响更多是阶段性的，且货币政策会予以对冲。预计央行5月会降准一个百分点。当然若货币政策不及预期，则可能对债市情绪进一步打压。

触发剂二：“技术原因”导致的资金面边际收紧？

4月30日起，资金面明显收紧，对较为依赖滚隔夜的债券市场打击较大。资金面收紧主要有几个原因：首先银行间系统切换导致短期摩擦。其次利率债发行缴款扰动资金面。再次是机构大量滚隔夜加杠杆，导致资金面对供给量异常敏感。不过资金面的绝对性因素还在于货币政策，在扩大总需求、配合财政政策、降低贷款利率等要求下，5月货币政策仍在宽松周期。往后看，需要警惕货币政策存在变数的可能：一是宏观杠杆率的制约，二是房地产市场走强可能引发货币政策的边际变化。

触发剂三：风险资产表现强劲，贸易数据重挫市场情绪

在欧美国家重启经济，中国基建加码的影响下，原油、螺纹钢、和铜的价格近期出现强势反弹。同时在五一假期消息面、外盘表现较为不利的情况下，股市走势却反而强。外需冲击是债市信心的重要来源，但5月7日公布的4月份出口数据同比增长了3.5%（前值-6.6%），明显超出市场预期，成为压垮债市投资者情绪的“一根稻草”。

机构资产收益与负债成本倒挂才是不稳定的根源

当前机构资产负债倒挂较为严重，尤其是理财负债成本与资产端收益之差达到历史最高。金融机构负债端成本下行缓慢的源头在于流动性监管要求等导致的存款争夺，同时理财同质性强使得理财缺少客户粘性，且面临结构性存款等竞争，规模不易收缩，收益率也很难降低。资产负债倒挂导致市场真正的配置资金缺乏，市场结构不稳定。从上周我们观察到的交易行为来看，配置盘增持意愿不强，交易盘止盈冲动明显。

疫情、经济与政策三周期度过“最友好”阶段

疫情周期上，欧美疫情初现缓和，多国考虑逐渐放松乃至取消管控政策，经济也从“大封锁”转向“缓启动”，新兴国家成新的重灾区。政策周期上，国内应对二季度外需冲击，财政政策成为主角，货币政策搭台。美国MMT实验仍在进行中，理论争议颇多，但货币-财政协同关系强化。经济周期上，二季度中国经济或弱修复，中期逐季改善的概率较高。

风险提示：经济下行压力超预期，外资行为超预期。

本周策略观点：债市度过最友好阶段，但还不坏

我们在5月5日发布5月份资产配置月报《股债处于强弱切换过渡期》。4月30日以来债市出现明显调整，近一周十年国债、国开债利率分别上行14BP和18BP，30年超长利率债调整幅度更大，十年国债期货主力合约下跌近1.3%。五一期间贸易摩擦的阴影再现，但节后对债市并未产生提振，债市反而连续大幅调整。本轮债市调整较为迅速，尤其是本轮债牛已经持续近两年半的时间，投资者对近期债市调整的原因、后续走势的