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易峘S5首席宏观经济学家
摘要
目前的预售数据显示，“五一”小长假出行人数、及酒店/机票价格等均有赶超年同期水平之势。在疫情的持续影响下、国内旅游需求在过去一年多可谓“一波三折”。从目前预售数据看，今年五一长假出行人次、及旅游服务总需求终于有望回升至疫情前（年）水平。“五一”假期旅游预售“火爆”是更广范围消费复苏的一个集中体现，其中体验式服务和相关可选消费品类需求回升空间更大。若疫情不出现大面积反复，我们预计在即将到来的五一及暑期的出行旺季中，体验式消费及相关可选消费可能强劲回升。预计消费需求在2-3季度环比加速，内需环比增长较一季度反弹。
国内消费需求可能在接下来几个月加速“补缺口”，且短期内宏观调控及金融资产价格波动对消费反弹趋势的影响较小。总体而言，春节后国内疫情防控形势向好，带动体验式服务及可选消费反弹。同时，体验式服务及可选消费需求有强顺周期属性，此前疫情持续压制消费倾向，导致其本轮复苏相对其他周期性行业的时滞被强制拉长，居民部门超额储蓄大幅攀升。又一个“旅游旺季”将随着五一的到来拉开序幕，疫情变化之外，几大因素有望“共振”，提振线下服务业及相关可选消费需求：
1）居民部门收入增长明显加速，同时大量超额储蓄有待释放。统计局1季度数据表明，在疫情暂时推高居民部门储蓄率的基础上，目前居民可支配收入水平已逼近无疫情下的“趋势线”。同时，从资产负债表角度分析，居民总体部门杠杆增长可控、“净现金”规模增长较快。
2）目前消费大幅滞后于其他主要需求部门、距离无疫情情形下的趋势水平仍有较大“缺口”，尤其是体验式服务消费及相关可选消费。因此，在疫情防控局势持续向好的前提下，即便经济周期走弱，“报复性消费”空间仍然可观。
3）企业盈利增长持续加速有望促进劳动力市场复苏、推升周期性消费回升（包括企业差旅及其他线下活动支出）。通常情况下，可选消费需求滞后PPI及企业盈利增长1-2个季度、呈较强的顺周期性。
消费需求环比回升将对今年2-3季度内需增长形成较强支撑。同时，考虑到欧美经济增长有望在2-3季度环比加速、外需向好；所以总体而言，短期内政策可能缺乏放松的动力。积极地看，消费推动下内需增长结构更为“平衡”、更具持续性。然而，需求强劲也可能会减轻政策“保就业、保市场主体”的压力。
同时，线下服务业和可选消费需求回升，或将推升相关行业产能利用率及核心通胀水平。我们重申此前预测，即PPI走势领先非食品CPI。核心消费品通胀可能全年呈逐季回升态势。
风险提示：疫情再度反复影响消费需求复苏。
正文目录
一、“五一”小长假再现“出行热”
二、近期多重因素支撑可选和体验式服务消费需求加速“补缺口”
三、哪些消费品类的复苏空间和盈利弹性更大？
四、消费需求加速对政策和通胀的影响
一、“五一”小长假或再现“出行热”
目前的预售数据显示，“五一”小长假或将成为疫情以来旅游行情最火爆的长周末，出行人数、及酒店/机票价格等均有赶超年同期水平之势。今年的“五一”小长假历时5天（5月1日至5日）。目前全国铁路车票预售期最长为15天，4月16日旅客可购买假期前一天4月30日的火车票，16日铁路“”网站一度瘫痪。4月民航局例行发布会表示，“五一”民航客流量可能创下历史同期新高。携程（彭博代码：TCOMUS）及同程（彭博代码：HK）等在线旅游平台的数据显示“五一”出行人数有望突破年同期水平。目前机票和酒店预订量已显著高于年同期，租车预约量更是增长了一倍有余。按目前趋势推算，“五一”出游人次可能恢复至疫情前水平，即1.9亿-2亿左右（图表1），从而有望成为新冠疫情爆发后首个出行人数恢复至疫情前水平的假期（图表2）。目前携程网的预售数据显示，机票和酒店预订量已经超过年同期。携程网预测假期旅游可能会突破2亿人次，达历史新高。
同时，热门线路酒店机票的销量和价格表现更为亮眼，呈现出清晰的消费升级趋势。携程、同程旅行和爱彼迎（彭博代码：ABNBUS）等网站上，海南（海口及三亚）、上海/杭州等热门航线的机票价格较年同期大幅上涨，部分航线经济舱机票甚至已售罄。珠海、青岛、上海、广州、厦门及三亚等热点城市的五一酒店房价也相比年同期上行。酒店预订网站数据显示，五一期间酒店价格同比增长30-%，其中三亚酒店平均价格比年同期高出约80%（图表3）。消费升级趋势尤为清晰：携程网预定数据显示，超半数旅客选择预订4星或5星级酒店，且七成以上是离家超过公里的中长途旅行。
实际上，在受疫情短暂扰动之后，春节后消费需求、尤其体验式消费和可选消费已经呈现加速复苏态势。以-两年一季度的复合年增长率（即CAGR）衡量，相比1-2月，3月已经有不少可选消费品类零售额明显加速，特别是旅游和线下服务业/体验式消费及相关可选消费，如餐饮、珠宝、化妆品、汽车、服装等。同时，前期商品房销售强势，也带动家居家装产业链景气度继续上升（图表4和5）。我们在年1月26日发布的报告《国内局部疫情反复影响几何？》中提到的，春节前后局部地区疫情反复压制消费需求，导致春运客流量较年同期下降71%。春节后出行需求逐渐恢复，至4月初，清明小长假旅客出行人次已恢复至接近年水平（图表2）、而旅游支出仍相对较弱。同时，高频数据显示春节后国内航班数和上座率都出现“V形反弹”，同时上座率（即产能利用率）增长更快、票价亦水涨船高。数据显示，当前国内航班数量已回升至年平均水平的%，而总乘客数于已经超过年均水平14%（图表6）。与1-2月相比，3-4月出行活跃度继续上升，此间周均航班数环比增长19.7%，乘客数增长21.3%。此外，市内交通活跃度亦回升至年同期水平（图表7）。总体而言，近期零售、交通和旅游预售数据均表明可选和体验式服务消费（尤其是高端消费）需求回升空间将更大。
在下文中，我们将讨论本轮消费回升的动力、可持续性和品类特征，及其对通胀和宏观政策的影响。
二、近期多重因素支撑可选和体验式服务消费需求加速“补缺口”
国内消费需求可能在接下来几个月加速“补缺口”，且短期内宏观调控及金融资产价格波动对消费反弹趋势的影响较小。总体而言，春节后国内外疫情防控形势向好、疫苗接种加速，带动体验式服务及可选消费需求反弹。此外，体验式服务及可选消费需求有强顺周期属性——此前疫情持续压制消费倾向，导致其本轮复苏相对其他周期性行业的时滞被强制拉长，居民部门超额储蓄大幅攀升。随着疫情、总体宏观环境和储蓄率逐步“正常化”，此前居民部门累积的超额储蓄将逐渐释放。又一个“旅游旺季”将随着五一的到来拉开序幕，疫情变化之外，几大因素有望“共振”，提振线下服务业及相关可选消费需求：
1）居民部门收入增长明显加速，同时前期积累的大量超额储蓄有待释放。
年一季度，居民可支配收入水平已逼近无疫情下的“趋势线”，劳动力市场也在复苏。统计局4月16日公布，年1季度，城镇居民可支配收入同比增长12.2%，农村居民可支配收入同比增长16.3%（图表8）。同时，3月全国城镇调查失业率进一步降至5.3%，比去年3月下降0.6个百分点、略高于（0.1个百分点）-19同期平均水平（图表9）。诚然，城镇调查失业率并不完备，但观察其走势仍然有助于我们判断劳动力市场现状。居民收入增速加快固然受到低基数提振，但深入分析显示，财政转移支付和强劲外需为疫情对居民收入的负面冲击提供了较好的缓冲。剔除基数效应，居民收入增长仍相当可观，且大幅超出消费增长。图表10和11显示，年一季度城乡居民可支配收入相比无疫情下“趋势水平”的差距分别仅有3%和0.3%。如下文分析，收入增速复苏快过消费需求，导致居民部门累积大量超额储蓄有待释放。
居民与企业部门均累积了大量超额储蓄、尤其是前者。金融数据显示，居民存款增长自年2月起明显高于趋势水平，是拉动年M2增长加速的主要驱动力之一。我们测算，居民存款规模已比无疫情下的趋势水平高出约4万亿元（相当于3.8%的GDP，或10-11%的全年居民消费）、超额储蓄大幅攀升（图表12），解释了居民收入和消费增长之间的“剪刀差”（图表13）。此外，居民支出和收入数据也显示居民消费率下降、储蓄率上升（图表14）。国际收支数据显示，年1季度后海外旅游支出大幅缩减，而疫情反复之下国内旅游需求复苏“一波三折”、未能弥补海外游下降带来的总消费缺口。随着国内外疫情防控形势向好、疫苗接种加速，前期被压抑的体验式服务消费需求有望得到快速释放。同时，企业部门亦累积大量超额储蓄（图表15），随着企业盈利加速修复，前期压抑的商业活动、会议、差旅支出也有望释放。线下活动及旅游等体验式服务消费需求恢复将为多种可选消费提供场景，涉及品类包括化妆品、服装、珠宝、个人护理、餐饮、烟酒等。
宏观层面，居民杠杆可控，居民部门“净现金”规模增长较快。诚然，近年个别人群的消费杠杆在上升，如低收入及青年人群体为代表的消费贷加速扩张、引起
