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文｜公司研究室，作者｜王彦强

近来，恒大许家印被抓、融创境外债重组获批，地产圈的大事总是牵动着大众的心，而“文旅+地产”双轮驱动的华侨城A（.SZ）也同样面临着经营的困境。

03年上半年，深圳华侨城A实现营业收入.38亿元，同比增长18.56%；实现归母净利润亏损13.06亿元（去年同期盈利1.05亿元），同比下滑.19%；扣非后归母净利润亏损13.91亿元，同比下降56.13%。

事实上,华侨城A“文旅+地产”相互倚重的发展模式，在过去一直成为业界争相效仿的典范，毛利率曾一度高达60.35%,但在疫情冲击以及房地产市场供需两弱的背景下，该公司“文旅+地产”模式日渐式微，板块面临双重压力。

0年，华侨城因为年度资产减值17.05亿元，遭到深圳证监局问询，并下发警示函。华泰证券分析师陈慎表示，“华侨城A上半年地产结转规模虽然有所提升，但毛利率下滑，全年来看，预计03年仍面临存货减值压力，业绩不确定性有所加大。虽然华侨城A拥有文旅地产龙头地位，但业绩仍在消化历史包袱。”

截至10月9日收盘，华侨城A股价报收于4.15元/股，较前期高点已累计下挫56.6%，市值为亿元。

近三年华侨城股价走势（元/股）数据来源：Wind

华侨城A成立于年,总部位于深圳，是一家以旅游和地产为主业的综合性企业集团。

年—0年，华侨城A实现营业收入.4亿元、.5亿元、.68亿元、.84亿元、.67亿元，同比增长13.70%、4.65%、36.39%、5.5%、-5.17%；实现归母净利润.89亿元、13.40亿元、16.85亿元、37.99亿元、-.05亿元，同比增长.5%、16.69%、.80%、-70.05%、-.05%。

同期，华侨城的销售毛利率分别为60.35%、56.58%、49.86%、6.15%、.84%，其中，旅游综合收入的销售毛利率为46.34%、40.63%、4.0%、3.36%、4.47%；房地产业务的销售毛利率为68.79%、74.60%、59.3%、1.36%、1.86%。

华侨城近五年归母净利润及增长率情况（亿元）数据来源：Wind

从以上数据可以看出，华侨城A的净利润增速和销售毛利率已经连降五年，其01年实现营收.84亿元，但净利润仅为37.99亿元，显著低于00年，也就是从那一年开始，业绩急转直下。

值得注意的是，同期华侨城A的有息负债分别为.01亿元、.64亿元、.58亿元、亿元、亿，占总资产的比重分别为31.9%、31.57%、30.98%、9.0%、3.60%，显著高于行业平均6.78%。

而可比上市公司万科A(.SZ)近五年有息负债/总资产（有息资产负债率）基本都在0%以下，保利发展的有息资产负债率也基本在30%以下。

从短期偿债能力来看，年—0年，华侨城A的流动比率（流动资产/流动负债）分别为1.6、1.49、1.6、1.60、1.6，速动比率（流动资产-存货/流动负债）分别为0.51、0.56、0.53、0.57、0.54。

就以上数据来看，虽然华侨城A流动比率基本都在1以上，流动资产勉强能够覆盖流动负债，但在剔除存货的不稳定资产后，其速动比率基本在1以下，说明企业短期偿债能力偏弱。

03年上半年，华侨城A实现营业收入.38亿元，同比增长18.56%。其中，旅游综合收入为.06亿元，同比下滑.30%；房地产业务收入为90.89亿元，同比增长56.47%。

公司研究室注意到，尽管华侨城整体营收较去年有所改善，但其主要业务毛利率均在下滑。据Wind数据显示，03年中期，华侨城A的旅游综合收入毛利率为0.77%，较去年同期下滑4.64个百分点；房地产业务毛利率为18.%，较去年同期下滑6.个百分点。

该公司在半年报中表示，公司始终把销售去化作为重点工作，下半年将继续保持营销热度，并结合行业变化情况，灵活调整销售策略，抓好市场窗口期，大力促进去化回款，积极推动存量资产变现。

03年上半年华侨城A按行业划分的业务营收情况（元）数据来源：公司财报

在毛利双降的背景下。03年上半年，华侨城A实现归母净利润亏损13.06亿元，同比下降.19%，而去年同期则盈利1.05亿元，由盈转亏。其基本每股收益为-0.16元/股，加权平均净资产收益率为-1.9%。

从半年报数据来看，资产减值损失、投资亏损以及财务费用剧增是华侨城A亏损的主要原因。

其中，上半年该公司确认的资产减值损失金额为4.43亿元；同时，华侨城A因联营公司亏损导致的投资亏损为0.91亿元，较去年同期扩大33.8%；另外，由于费用化利息支出增加及利息收入减少，华侨城A报告期内的财务费用猛增.19%至13.83亿元。

截至03年中期末，华侨城的有息负债总额为亿元，其中短期借款及一年内到期非流动负债占比1%，有息负债率为33.90%，而同期万科A的有息负债率为17.9%。

值得一提的是，8月30日午间，据阿里法拍平台竞买记录显示，深圳市钜盛华股份有限公司（简称“宝能系”）所持有的3万股华侨城A股份被成功拍出，中信建投（.SH）以1.61亿元拍得，折合每股价格约为4.47元。