白癜风的危害 https://m-mip.39.net/disease/mipso_6323905.html有关白癜风 http://disease.39.net/bjzkbdfyy/171212/5924540.html有关白癜风 http://disease.39.net/bjzkbdfyy/171212/5924540.html
张继强S2研究员
张亮S5研究员
吴宇航S1联系人
报告发布时间：年07月19日
摘要
核心观点
我们重申债市存在两个“锚”——春节前水平和去年底水平。利率在接近第二个“锚”之后对基本面等利空“钝化”，或具备一定的配置价值，上周也出现一定交易性机会。但基本面趋势和货币政策取向还偏不利，股市、供给等扰动仍存，债市还看不到趋势性机会，未来两周的政治局会议定调至关重要。中期来看，债市没有摆脱下有底、上有顶的宽幅区间震荡格局。操作上，继续维持“中低杠杆+信用吃票息+转债挖个券”，但久期策略适度回归对冲转债波动，可以增强组合稳健性。中段政金债性价比较高，信用债票息吸引力也有所回升，转债保持参与度的同时也要注意操作的纪律性。
债市环境：经济渐进修复
上半年经济数据显示了经济渐进修复的趋势，预计这一趋势在下半年仍将延续。首先，国内疫情已经基本得到控制，为经济重启和渐进修复奠定了较好的基础。其次，金融数据是经济的领先指标，今年上半年社融持续改善，这为后续经济的持续修复提供了金融支持。第三，地产和基建是经济的重要支撑。第四，在三四季度，可选消费或将加速修复，欧美重启经济带动外需恢复，加上中国供给能力修复较快，不排除出现小幅共振。总体来看，我们预计经济改善在二季度环比最明显，后续环比放缓，同比继续改善，明年一季度达到同比最高点。
债市环境：货币政策收敛
货币政策仍在向常态和中性回归，未来一段时间回购利率很可能围绕着OMO利率波动。央行近期货币政策贯彻“灵活适度”，7天逆回购政策利率是DR的“锚”，中枢在政策利率附近波动可能是央行的合意水平。在未来一段时间看，货币政策重新转向的概率不大。中期看，如果货币政策调整，向宽松调整的可能触发剂：经济内生动力不足，降低融资成本，或中美摩擦升级；向紧缩调整的可能触发剂：房价和股价继续上行。
债市反映了什么预期？从两个“锚”说起
由于疫情在春节前几日爆发，催生了本轮债市行情，因此春节前利率水平是债市的第一个“锚”。当然疫情是中短期冲击，一旦经济修复到一定程度，叠加货币政策调整、供给冲击，利率有可能达到这一水平。第二个“锚”则是去年底水平，这是偏极限的水平。去年底至少有三个因素比现在对债市更“不利”：（1）经济当时憧憬库存周期，目前经济仍处于修复过程中；（2）OMO利率和资金利率都比现在高30+bp；（3）中美利差在去年四季度要明显更窄。从情绪指标来看，上周公募等都转为应对赎回压力，杠杆等都已经有所降低，国开-国债利差明显扩大，情绪开始转为谨慎甚至悲观。
债市趋势待逆转，估值不悲观，扰动仍需防
上周各期限利率超过第一个“锚”，并接近第二个“锚”，我们认为已经具备一定的配置价值，对基本面等利空“钝化”。在该位置上，即便经济继续修复，资金面继续上行，中期看也有一定的支撑。重申在此之上的调整是超调，中长期看都会还给投资者。当然，在经济仍处于渐进修复过程中，货币政策仍看不到重新转松可能性的情况下，债市还看不到趋势性机会，做多情绪会受到抑制。此外，中短期的扰动因素仍不少：第一，利率债的供给压力仍在；第二，股市波动对债市的扰动仍值得提防。
风险提示：下半年海内外经济共振超预期；风险资产上涨导致债市承压。
本周策略观点：再谈债市的两个“锚”
我们在7月12日的《债券策略周报：股债跷跷板与负反馈》中提及，股债呈现跷跷板走势，股市走强引发的债基和理财赎回、资金面偏紧导致负反馈效应，但债市对基本面预期的反映已经较为充分，在心态上不应再过度悲观，交易盘浅尝股市调整等带来的交易性机会，配置盘可以逐步介入。上周受监管层主动“降温”、中美摩擦、中芯上市分流等多重因素影响，A股大幅调整，债市则明显反弹，十年国债利率下行8BP，三年和五年国债利率下行接近15BP。
5月份以来利率快速上行，而上周利率在触及关键点位“锚”之后回落，我们6月7日在《年中利率展望：渐进修复定方向，内生不足定空间》中提到“渐进修复定方向，内生不足定空间”，本期周报中我们对此再稍加阐述。
债市环境仍未根本变化：经济渐进修复+货币政策收敛
我们在5月7日资产配置月报《股债强弱切换过渡期》中提及，疫情、政策、经济三周期拐点出现，股债强弱可能出现切换。事后来看，5月份成为本轮债市行情反转的拐点。往后看，上半年经济数据显示了经济渐进修复的趋势，这一趋势在下半年仍将延续。
首先，国内疫情已经基本得到控制，为经济重启和渐进修复奠定了较好的基础。其中国内仅出现零星病例，北京二次爆发得到控制。6月国内疫情出现反复，北京新发地聚集性疫情发生后，一度引发国内疫情“二次爆发”的担忧，但疫情发生后，北京市迅速采取严格措施，并实行大规模检测，有效切断了传染源，不到一个月的时间内确诊病例即恢复零增长。截至7月18日，北京已经连续13天无新增报告本地确诊病例，治愈出院人数超过在院人数，中风险地区数不断下降，这进一步增强了国内疫情防控的信心。上周新疆乌鲁木齐再次出现确诊病例，但政策应对非常迅速，本次新疆疫情预计也能如北京一样较快得到控制。总体来看，国内疫情控制较好，出现大范围二次爆发的可能性较小。
海外疫情方面，美国等地仍处于爆发状态，但经济重启步伐延续。美国疫情已确认进入二次爆发，据约翰斯·霍普金斯大学数据显示，截至7月18日，美国已有新冠病毒感染病例例，其中包括死亡病例例，单日新增感染病例例，新增死亡病例例。美联储15日发布的全国经济形势调查报告显示，随着部分企业复工复产，美国整体经济活动有所反弹，但仍远低于新冠疫情暴发之前的水平，且经济前景高度不确定，取决于疫情持续时间及其对经济影响的严重程度。
其次，金融数据增长强劲，为经济的持续修复提供了金融支持。6月份新增人民币贷款亿元、社会融资亿元，增速分别达到13.2%和12.8%，较去年底分别反弹0.9和2.1个百分点。若考虑到6月份打击金融空转套利、压降信贷节奏等对信贷和社融增长的影响，则6月份信贷和社融实际增长可能会更加强势。从结构来看，近两个月融资结构也持续改善：一是企业中长期贷款占比明显提升，二是居民房贷需求快速释放，短贷增长也恢复至常态。金融数据是经济的领先指标，今年上半年社融持续改善，意味着金融对实体经济的支持不断增强，这为后续经济的持续修复提供了基础。
第三，地产和基建是经济的重要支撑。今年二季度GDP增速+3.2%，同比如期转正、略高于Wind一致预期的+2.9%，其中房地产和基建投资是重要拉动项。1-6月房地产开发投资累计同比1.9%，较前值回升2.2个百分点，我们推算当月同比8.5%，走高0.4个百分点。1-6月基建投资（不含电力）累计同比-2.7%，较前值回升3.6个百分点，我们推算6月同比6.8%。
下半年地产和基建仍是经济的重要支撑。地产方面，6月房企购地面积同比12.1%、新开工面积同比8.9%。前端投资的大幅走强，显示房企信心增强、扩张步伐有所加快，而资金面充裕提供了有力支撑，据统计局，6月房企到位资金同比13.2%。由于项目开工之后，施工过程渐进持续，我们认为短期地产投资仍有望维持偏强格局。不过需要
