核心观点

预计下半年毛利率将改善

公司17H1毛利率下滑主要是受原材料价格和自主品牌投入两方面影响：原材料价格去年下半年大幅上涨，今年有所回落但同比去年上半年还在高位；公司向经销商返点、线下促销活动增多等也影响了短期盈利能力。公司积极应对原材料涨价：自主品牌方面，3月份向经销商提价8%，预计下半年提价效果更加显著；对于代工客户，原有产品提价较难，但新品可以重新定价，以对冲涨价影响。整体来看，随着公司自主品牌收入占比提升，公司议价能力将逐步增强。我们判断下半年公司毛利率将有所改善。

公司收入高增长有较强的持续性

家具业务方面，公司代工板块稳步增长，与原有客户的合作更加深入，17H1增加了宜家和中国地区的沙发产品，同时新增了韩国汉森等新客户。自主品牌方面，公司在产品设计、店面装修、经销商等各方面进行了全面升级。自主品牌上半年80%以上的增速主要来源于存量渠道的改善，随着渠道的良性扩张，未来自主品牌增长有很强的持续性。

我们认为地产周期对于家居板块的影响要低于市场预期

当前很多投资者对地产产业链持保守判断，而我们依然看好。-年家居企业的业绩仍将持续受益于年地产销售的增长。上半年一二线地产虽受调控的影响出现下滑，但三四线依然增长强劲。此外，二次装修的需求将平滑地产周期的影响，我国目前有4.4亿户家庭，我们估计城镇居民每年将有超过1千万户家庭进行二次装修，将带动可观的床垫消费。

在众多家居品类中，床垫集中度提升的逻辑最顺畅

集中度分散是很多家居品类都具有的特征，但相比其他品类，床垫的生产过程自动化程度高，产品设计相对标准化，因此大企业的规模效应要更加明显。从市场集中度的上限来看，我们认为床垫可以和家电类比。与家电类似，床垫更加强调功能性，且产品规格更加标准化。对于起步较早的成熟市场，床垫市场集中度已经可以媲美家电，以美国为例，20世纪90年代初，美国床垫行业CR4达到45%，年，美国CR5已达到87%。从集中度提升的速度来看，我们认为床垫要快于其他家居品类，床垫是家居行业集中度提升逻辑最顺畅的品类，在家居领域最具逆地产周期能力

公司价值被市场低估，重申“买入”评级

公司进入快速扩张期，自主品牌业务已经跨过盈亏平衡点进入盈利时期，维持此前盈利预测和目标价格区间，预计-年EPS分别为0.74、1.05、1.49元，复合增速达到41%，当前PEG仅0.6倍，价值被市场低估。给予公司17年30-35倍PE估值，目标价格区间22.2-25.9元，重申“买入”评级。

风险提示：原材料价格持续上涨，费用支出超预期。

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