张继强S2研究员

芦哲S4研究员

张大为S5联系人

报告发布时间：年03月05日

摘要

核心观点

数据真空期，如何评判疫情对经济的短期冲击究竟有多大？我们根据高频数据，测算主要经济指标年1-2月的状况。生产端，依据发电耗煤、粗钢生产和景气指标作测算，预计工业增加值累计同比在3.5%以内。房地产销售，依据30城推算全国数据，预计商品房销售面积累计同比-17.6%。固定资产投资，从建筑业活动入手，估测累计同比2%左右。社会消费品零售总额，建议“抓大放小”盯住汽车，测算累计同比-2.9%，考虑疫情特殊性，从餐饮收入、汽车、其他消费品入手测算累计同比0-4%之间。进出口，根据运价与订单结合方法，测算美元计出口同比-3.3%，进口同比-9.9%。

生产端：三种方法测算工业增加值

跟踪规模以上工业增加值，可以从生产的“影子指标”发电量，重点工业品的高频生产数据，如旬度的粗钢生产，以及景气指标PMI制造业生产指数入手。综合三种测算结果，2月工业生产或因延迟复工而大幅度下滑，但1-2月累计增速仍可能维持正增长。依据发电耗煤的测算结果可能更贴近真实值，而PMI在极端情况下对程度的反映或有所失效，粗钢生产测算估计值可能偏高。预计1-2月规模以上工业增加值累计同比落在3.5%以内。

房地产：从30城看全国

30大中城市的日频商品房成交面积是商品房销售的高频指标。年之前，两者趋势与幅度都较好吻合，全国房地产呈现“同涨同跌”的特征。年政府工作报告首提“因城施策”以来，两者出现明显的分化背离，造成从30城到全国销售的推测难度加大。当下而言，由于疫情导致全国多地关停售楼处、看房意愿低迷，全国商品房销售可能更具有同向性。用年之前的样本回归方程，测算出1-2月全国销售面积累计同比约-17.6%。

投资：从建筑业活动入手

固定资产投资难以找到高频数据跟踪，但从投资构成角度考虑，建筑安装投资占比70%左右，主导着投资整体增速走势，主要与建筑业活动有关。将PMI建筑业，反映量的钢材成交、水泥库容比，反映价的螺纹钢、水泥价格等指标结合，对建筑工程投资作线性拟合，测算出1-2月建筑安装工程投资累计同比为1%。综合估测1-2月固定资产投资累计同比2%左右。

消费：抓大放小盯汽车

由于消费品涉及品类多，跟踪消费可采取“抓大放小”的思路，主要是盯住汽车，测算出1-2月社会消费品零售累计同比为-2.9%。特殊时期，仅依赖汽车消费测算可能有失偏颇。疫情期间，汽车等耐用品、餐饮收入受负面影响较大，但医护用品、必选消费品的需求反而大幅增长。从餐饮收入、汽车、其他消费品角度推算，1-2月社零累计同比可能落在0-4%之间。

进出口：运价与订单相结合

跟踪出口，可以将微观出口运价、国内制造业出口订单、海外制造业需求三个维度与指标结合考虑。测算出1-2月美元计出口累计同比-3.3%。跟踪进口，将进口相关运价、国内制造业进口指数结合考虑。测算出1-2月美元计进口累计同比-9.9%。结果表明，疫情对进出口的冲击影响主要在2月份数据里体现。短期看，疫情对出口的冲击程度小于对进口的冲击。

风险提示：模型拟合优度不佳、模型预测值偏误较大。

在“抗疫”近两个月的同时，我们也在度过一段经济数据的真空期。疫情对经济的短期冲击究竟有多大？刚刚公布的PMI创下历史新低，或多或少反映了经济活动因疫情影响而近乎停滞。但PMI作为扩散指数，本质是体现的影响方向而非程度。疫情之下，工业生产和需求端的三驾马车究竟表现如何，3月中旬统计局公布的1-2月经济数据将基本揭晓。我们试图根据高频数据，提前测算生产、投资、消费、进出口、房地产等经济指标的情况。

生产端：三种方法测算工业增加值

规模以上工业增加值，是工业GDP核算的主要依据，也是生产端的唯一月频指标。它衡量的是规模以上工业企业总产出扣除中间投入的部分。跟踪工业增加值，（1）可以从生产的“影子指标”发电量入手；（2）可以从重点工业品的高频生产数据入手，例如旬度的粗钢生产；（3）可以从景气指标PMI制造业生产指数入手。

依据“六大发电集团耗煤-发电-工业用电-工业生产”估测工业增加值增速。用电量能较好反映工业生产状况，根据国家能源局，年工业用电量占全社会用电量约67.1%、占生产行业用电量约78.2%。发电量与用电量基本匹配，对于月频的发电量，六大发电集团耗煤量是良好的日频跟踪指标，主要反映东南沿海浙电、粤电、国电、上电、大唐、华能六大发电集团的火力发电情况。数据上，年至今，六大发电集团月耗煤同比与工业增加值同比相关性高达60%，线性拟合的R2高达0.36。年1、2月发电耗煤同比为-12.6%、-19.8%，我们依据全样本回归方程测算出1、2月工业增加值同比为5.7%、4.7%，累计同比5.3%，依据1、2月样本测算出的同比分别为4.2%、2.6%，累计同比3.5%。

依据“粗钢产量-工业生产”估测工业增加值增速。钢铁是工业的基础部门，下游包含建筑、机械、汽车、船舶、能源、家电等，都是工业相关的重点领域。旬度的“国内粗钢日均产量”是中国钢铁工业协会生产经营旬报统计的家会员生产情况，可用来测算月频粗钢产量。数据上，年至今，粗钢产量同比与工业增加值同比相关性高达62.9%，线性拟合的R2高达0.40。但可以看出，由于我国已经走过了工业化初级阶段，近几年两者相关性与拟合R2均系统性变弱，拟合测算的可信度并不强，仅作为辅助参考。年1、2月测算的粗钢产量同比为12.5%、2.6%，依据年以来样本回归方程测算出1、2月工业增加值同比为6.3%、6.0%，累计同比6.2%。

依据“PMI制造业生产-工业生产”估测工业增加值增速。官方制造业PMI调查涉及《国民经济行业分类》中制造业的31个行业大类，样本企业家，能够相对全面反映工业企业的生产经营状况。PMI是扩散指数，通过定量的方式将企业的定性判断（上升、不变、下降）展现出来，而不体现程度和规模。但从数据角度，年以来PMI生产指数与工业增加值同比相关性高达63.3%、线性拟合R2高达0.40。年1、2月PMI生产指数为51.3%、27.8%，我们依据全样本回归方程测算出1、2月工业增加值同比为8.1%、-11.4%，累计同比-0.1%。

综合三种测算结果，2月工业生产或因延迟复工而大幅度下滑，但1-2月累计增速仍可能维持正增长。依据发电耗煤的测算结果可能更贴近真实值，而PMI在极端情况下对程度的反映或有所失效，即较多企业认为2月生产变差，但“差一点”和“差很多”的区别不能被指数刻画，或存在低估。粗钢生产测算的可信度偏低，一方面由于重工业在国内工业占比已经系统性下降，另一方面上游工业复工进度明显快于整体，导致估计值偏高。预计1-2月规模以上工业增加值累计同比落在3.5%以内。

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