李超执业证书编号：S2
文华泰宏观李超/宫飞/程强/朱洵/孙欧
内容摘要油价上行和美股调整风险，可能是年金融市场两大黑天鹅事件
我们在年度策略报告中，重点提示了两大风险：1）地缘政治因素推升原油价格过快上涨；2）海外金融市场大幅波动，美股接续创新高，美债长短端利率走平，风险集聚导致利率快速上行。进入年，这两大概率小但破坏力强的黑天鹅均呈现了一定风险苗头，并开始与中美大国博弈形势呈现交汇点。中国的薄弱点在于油价上涨的输入型通胀，进而触发加息刺破地产泡沫；美国的薄弱点在于金融市场酝酿风险。近期中美博弈在国际战略、贸易、油价等领域日益加剧，我们认为目前一些资产价格走势已非简单反映基本面，背后可能有中美博弈的影响。
油价上行风险不能简单归于基本面，而是受政治因素影响近期油价上涨不能简单地归为基本面因素，更多的是来自政治因素的影响。年9月以来，中东地缘事件频发，区域局势不稳定，不断助推油价上涨，背后有美国政治力量参与的可能性。中国作为美国当前第一重要的竞争对手，尽管同时也是美国重要的合作伙伴，但美国精英阶层可能会对中国的综合国力和影响力抬升产生越来越多的忌惮。我们认为油价这一资产价格在中美博弈过程中的位置非常关键，高油价很可能是美国用以限制中国的“利器”。考虑到美国从市场到定价层面对油价的影响力较强，中美大国博弈和金融投机因素有推动油价进一步上行的风险。
如果油价超预期上涨，可能对中国金融稳定造成较大威胁我国原油的进口依存度较高，同时油价是各个行业的成本基础。我们认为，一旦油价超预期上行，整体CPI将承受较大的上行压力，可能突破我国央行货币政策+3%的目标线。而从历史经验来看，通胀高企可能导致中国央行连续加息等货币政策收紧，连续加息将冲击资产价格，最需谨防连续加息对房地产市场的冲击。我国当前的金融环境和资产价格可能难以承受连续加息的冲击，因而通胀快速上行风险是中国当前金融稳定的最大威胁。
美国金融市场的潜在风险美股持续多年牛市，已经表现出捆绑宏观经济、货币政策、金融稳定的特征，我们认为这是典型的逼空行情，没有调整过的市场蕴藏较大风险，只是没有触发因素；而当前美债的长短端利率比较平，可能成为美股调整风险的触发因素。历史上美债收益率出现过3次持续“趋平”的期限结构特征，每次出现国债收益率曲线平坦化甚至倒挂现象都会造成经济衰退甚至金融危机，我们认为当前美国收益率曲线已经较平，长短端利差仅有55BP，已经接近年金融危机之前的水平。美联储官员对于平坦化普遍持有可以接受的态度，我们认为这一偏乐观情绪也是潜在风险的诱发因素。
中美未来关系呈现W走势，规避黑天鹅风险在于有效管控分歧黑天鹅风险的规避在于中美有效管控分歧，两者在博弈过程中不可避免会出现摩擦和冲突，尤其在中国对美国发起挑战的关头。但是中美都作为彼此的重要贸易合作伙伴，贸易规模和结构上都各自具有比较优势，相互补充。总体上，我们认为中美未来关系很可能是W走势，也就是曲折中前行，年中美百日计划早期收获时，我们就判断，不能对中美关系持过于乐观的态度，未来出现问题也不能太悲观。油价和美国金融市场可能是两大黑天鹅，但毕竟出现概率较小，不能以此作为资产价格的趋势判断，但不得不防。年A股和债市可能是血雨腥风的一年。
风险提示：油价上行超预期，美股波动风险超预期。
年度策略观点中两大风险与中美博弈开始呈现交汇点我们在年11月年度策略报告的风险提示部分，重点提示了两大风险，原油价格的过快上涨和海外金融市场大幅波动（尤其是美国金融市场），进入年，这两大概率小但破坏力强的黑天鹅均呈现了一定风险苗头，并开始与中美博弈呈现交汇点。本篇报告我们对金融市场的这两大黑天鹅再次进行风险说明。在此需要指出，我们对经济形势和资产走势的预测是基于非极端情况的中性预测，具体请参见年度策略报告《风起通胀，渐显宝藏》及此后的“风起通胀”系列报告。本文所提示的两项黑天鹅事件发生概率较小，仅作为风险因素进行重点提示。
年度策略观点验证：我们提示的今年两大黑天鹅风险，均呈现了一定苗头
政治因素触发油价快速上升我们在年11月发布的年度策略报告《风起通胀，渐显宝藏》中提出，年最重要的宏观变量是通胀，通过对CPI的历史回顾，我们指出猪价和油价是决定CPI最关键的两个因素。我们中性预期年油价中枢维持在65美元，在此情况下，CPI中枢或上行至2.5%左右的水平。但我们重点提示，国际油价仍然存在一些潜在的上行风险因素，油价的大幅上行可能使得通胀预期自我实现、通胀中枢显著上移。通过我们的敏感性测试，一旦油价超预期上行至75美元，或将会导致CPI全年中枢上行至3%左右，通胀压力将大幅提高。
影响油价的因素很多，可分为金融因素和非金融因素两大类。金融因素主要包括美元指数的强弱、以及金融机构的炒作等。我们认为本轮美元强势周期确认结束前，油价较难迎来大幅反转。非金融因素分为供给、需求两方面，需求端稳定向好将有望带动油价中枢温和抬升。从供给端而言，我们认为，美国页岩气产能扩张-开采成本下降，以及中东-俄罗斯原油联合限产协议的执行情况，使得国际油价的中期走势趋向于窄幅波动，大幅下跌和大幅上行的空间都比较有限。但是，暴恐袭击、地缘冲突，政局不稳等因素都可能在一段时期内影响原油供给，推动油价上涨，近期在沙特国内政治斗争、中东地缘局势紧张的推动下，布伦特原油价格已经逼近70美元，出现一定风险苗头，我们认为年全球地缘政治局势、尤其是中东地区的地缘局势值得高度中科医院曝光北京看白癜风需要多少钱
