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张继强S2研究员
张亮S5研究员
吴宇航S1联系人
报告发布时间：年08月02日
摘要
核心观点
上周提及十年期国债面临2.8%的向下阻力位。资金面变化是引发本轮债市调整的重要因素。目前资金面已经完成常态回归，但存单利率仍在持续提价，源于供需关系变化，制约利率下行空间。7月政治局会议精神来看，货币政策在疫情和经济好转下常态回归，面临宏观杠杆率、资产价格、套利等约束，信用扩张力度预计将减弱。短期内债市好消息仍然不多，难有趋势性机会，中期维持宽幅区间震荡格局的判断不改，等待有安全边际前提下的配置和交易机会。操作上，5年期国开债等性价比稍高，同业存单的吸引力上升，信用债票息机会仍是主流操作，转债继续把握结构性机会。
资金面平稳与存单提价并行
本轮货币政策收敛始于5月，DR从4月底的1.5%左右一路上行至2.2%左右，与7天逆回购相持平。随后DR一直在政策利率附近波动。但同业存单持续提价，目前还未出现拐点。与4月底低点相比，存单发行利率平均上行接近BP。尤其是长期限存单提价更为明显，部分股份行一年期存单利率甚至已经达到3%。同业存单持续提价说明目前商业银行体系的流动性预期并不乐观，长期稳定的负债比较稀缺，资金面可能出现“明稳实紧”的现象。
资金面“明稳实紧”的原因是什么？
首先，存单供给增加但需求力量弱化是本轮存单利率上行的触发因素，也引发了市场流动性预期的变化。其次，6月底全银行体系的超储率在1.6%左右，7月份公开市场回笼，叠加缴税等，超储率进一步走低。较低的超储率意味着资金面的脆弱性仍存在。最后，央行货币政策操作“锁长放短”，目前央行投放的主要是7天逆回购等短期资金，而银行贷款期限偏长，贷款消耗的超储是稳定的长线资金。锁长放短的原因主要有财政拨付效率提高，避免形成持续宽松的预期，以及提高MLF利率接受度。也体现了“结构性流动性短缺”的货币政策操作思路。
如何看待后续货币政策取向？
从7月政治局会议的定调来看，下半年货币政策仍将延续边际收敛的基调。降准的必要性进一步降低，但还是要视经济恢复进程、流动性缺口和中美摩擦等决定。资金面仍会维持合理充裕以配合地方债发行，“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”意味着信用扩张力度将减弱，货币政策锁长放短可能持续。此外短期看，货币政策至少面临以下几个约束：一是宏观杠杆率快速攀升；二是股市快速上涨积累泡沫风险；三是部分地区房地产市场再次过热。因此，面对复杂多变的国际形势，货币政策眼光需要立足长远，留足子弹。
货币政策与债市启示
7月政治局会议继续传递了货币政策收敛的信号，与此同时，货币政策来自宏观杠杆率、资产价格等约束越来越多，因此央行货币政策操作可能延续当前“锁长放短”的状态，资金面“明稳实紧”的状态可能也将延续，由此推断存单利率可能会维持在高位。同业存单是银行重要的负债来源，未来如果存单的价格与MLF融合，即维持在2.95%左右，必然会压制长端利率债的表现。
风险提示：中美摩擦超预期；外资配置力量超预期。
本周策略观点：资金面的常态回归
我们在7月26日的《债券策略周报：近日反弹的逻辑与约束》中提及，短期避险情绪和摊余成本法债基发行是债市的正面因素，但三周期拐点+存单利率制约下行空间，利率债供给压力也会对利率下行产生约束，债市没有摆脱下有底、上有顶的宽幅区间震荡格局，维持十年国债向上3.0%-3.2%，向下很难回到2.5%-2.7%的判断，2.8%可能就是重要阻力位。上周受地方债供给担忧、7月PMI超预期、A股反弹等因素影响，债市表现比我们预计的更弱，十年国债利率在下行至2.85%之后开始上行，全周十年国债、国开债利率分别上行11BP和15BP。
近期资金面整体平稳，但同业存单持续提价，拐点尚未出现，一年期IRS也再次上行至2.4%左右，资金面似乎出现“明稳实紧”的现象。那么市场流动性预期变化的原因是什么？上周四政治局会议似乎为下半年的政策基调指明了方向，如何看待货币政策后续取向？资金面“明稳实紧”的态势是否会持续？本期周报将针对这些问题进行讨论。
资金面平稳与存单提价并行
资金利率快速收敛后趋于平稳。本轮货币政策收敛始于5月，以“亿逆回购”为标志，央行释放了价格信号，货币市场资金利率从低点快速上行，到6月初，DR已经从4月底的1.5%左右一路上行至2.2%左右，与7天逆回购相持平。随后DR一直在政策利率附近波动，即便是上周五跨月表现也较为平稳。在此期间资金面一度由于缴税而大幅收紧，央行当即投放了亿逆回购稳定市场。因此目前来看短端资金利率可能已经完成了重定价，DR处于一个央行较为合意的水平。
但同业存单持续提价，目前还未出现拐点。在回购利率上行的同时，存单利率的上行也比较快，与4月底低点相比，存单发行利率平均上行接近BP。但值得注意的是，回购利率是在6月份即调整到位，随后一直在政策利率附近波动，而存单利率则是持续上行，目前还在提价的通道中。尤其是长期限存单提价更为明显，部分股份行一年期存单利率甚至已经达到3%。
同业存单持续提价说明目前商业银行体系的流动性预期并不乐观，长期稳定的负债比较稀缺，资金面可能出现“明稳实紧”的现象。
资金面“明稳实紧”的原因是什么？
存单供给增加，但需求力量弱化
从存单的供给端来看，1-4月份货币政策极度宽松，商业银行存款增长较快，对同业存单的发行需求较低，1-5月同业存单净发行量大幅负增长。但5月底以来货币政策明显收敛，6月份陆家嘴论坛监管层发言确认货币政策重心转向，货币政策由“危机”模式向常态回归，资金利率也向政策利率回归。尤其是结构性存款监管之后，部分中小行面临流动性压力，因而其同业存单发行需求上升，6月和7月同业存单净发行有所修复。此外，三四季度国债、地方债等发行压力仍较大，部分商业银行也有通过发行存单补充负债端的诉求。
从存单的需求端来看，6月份结构性存款监管导致部分中小行遭遇流动性问题，其债券、同业资产包括债券定制化等首当其冲，货基、债基等遭遇赎回压力，6月全市场货币市场基金份额较5月降低了亿元，从而使存单需求力量减弱。
7月份权益市场快速上涨，股债跷跷板效应明显，投资者赎回理财、货基等导致债市出现负反馈“理财赎回-抛售债券-债市下跌-理财净值回撤-理财赎回”。尽管前两周权益市场回调之后，理财、货基等赎回压力短期有所缓解，但是权益市场热度仍在，而货基利率处于低位，因此货基仍面临一定的赎回压力，至少短期出现明显增长的难度较大。
从各类资产的相对性价比来看，国开债、存款等对货基等吸引力更强，导致对同业存单的需求弱化。
因此，同业存单供需关系变化是本轮存单利率上行的触发因素，这引发了市场流动性预期的变化。
7月超储率进一步走低，资金面的脆弱性较强
5月底以来，货币政策边际收敛，伴随着公开市场投放的减少，银行间水位也在不断下降。6月央行在公开市场净回笼资金亿元，根据央行公布的数据，6月底全银行体系的超储率在1.6%左右。
7月份公开市场回笼，叠加缴税等，超储率进一步走低。7月份央行公开市场净回笼亿元，其中亿的TMLF到期并未续作。与此同时，特别国债发行和缴税等带来大量基础货币回笼。7月份特别国债发行规模达到7亿，特别国债的集中发行也导致基础货币上收。此外7月份是缴税大月，且二季度经济渐进修复，企业利润有所改善，缴税规模应该不小，因此缴税走款会对资金面造成局部扰动。总体来看，7月份财政存款上收规模可能在0亿左右，由此估计7月基础货币的缺口可能超过1万亿，超储率水平较6月进一步下降。
目前超储率可能已经回到17年-18年上半年的偏低水平，较低的超储率意味着，资金面的脆弱性仍存在，央行对利率走廊管理仍有较强的掌控力。
央行货币政策操作“锁长放短”
目前央行投放的主要是7天逆回购等短期资金，而银行贷款期限偏长，贷款消耗的超储是稳定的长线资金。目前央行“偏鹰”的态度让银行对未来资金面的预期较为谨慎，因此需要通过存单补充流动性，以应对未来可能出现的收紧。此外，6月央行开始对结构性存款进行监管，部分银行负债端面临被动收缩的压力，也急需发行存单来补充流动性。
如何理解近期央行的“锁长放短”？6-7月特别国债集中发行，但央行并未采取降准或MLF操作，同时面对7月23日亿TMLF到期，央行也在之前与MLF合并续作，取而代之的是用逆回购熨平短期波动，从公开市场未到期结构也可以看出，与一季度相比，目前公开市场的“总水位”在下降，同时短期资金占比明显提高，央行操作呈现出“锁长放短”的特征。
背后的原因可能有三方面：
第一是国债和地方债的发行对资金面的影响是双向的，如果财政拨付效率够高，则在回笼基础货币的同时也会进行投放。
第二是过多投放长期资金容易给市场形成持续宽松的预期，同时也可能会带来信用过度扩张后的宏观杠杆率攀升、资产泡沫、资金空转套利等问题。
第三是MLF利率在之前明显超过市场资金利率，导致投资者的接受度很差，目前这一情况有所好转。
央行近期的“锁长放短”操作也体现了“结构性流动性短缺”的货币政策操作思路。央行通过设置法定存款准备金制度来约束银行体系的流动性状况，在这一制度安排下，商业银行为满足刚性准备金需求而必须得到准备金。在结构性的流动性短缺框架下，面对不断增长的准备金需求，央行一方面通过直接买入债券和对商业银行的中长期融资等货币政策工具满足准备金的长期需求，另一方面每日向银行体系循环小额注入流动性以满足准备金的短期需求，并以此控制货币市场利率。为了维护结构性流动性短缺的货币政策操作框架，降低法定准备金率不是常用的手段。在疫情度过最恐慌时段、经济出现向好迹象的背景下，银行体系流动性的结构性短缺有助于增强央行对货币市场利率的掌控力，这可能也是5月份以来降准预期频繁落空的重要原因之一。
整体来看，经济和疫情都出现了好转，资金空转、房价、宏观杠杆率攀升等加速货币政策回归中性，“跨周期政策”导致央行货币政策需要留有空间。由此引发的货币政策“锁长放短”、超储率维持低位是近期流动性预期变化的根本原因，货币政策取向仍是决定后续流动性和债市走势的关键因素。那么上周四政治局会议传递了货币政策的哪些信号？后续货币政策取向如何？
如何看待后续货币政策取向？
7月政治局会议传递的信号
疫情和经济好转之后的7月份政治局会议备受
