制造业PMI如期回落，各项指标均有放缓10月中采制造业PMI录得51.6%，前值52.4%，如期回落，各项数据均有放缓，主动去库存迹象显现。10月PMI回落有十一假期原因，相比去年同期，仍高出0.4个百分点。10月生产和新订单指数分别回落1.3和1.9个百分点至53.4%和52.9%。新出口订单指数下降1.2个百分点至50.1%，进口指数下降0.8个百分点至50.3%，进出口均有回落，但仍处于荣枯线上，已连续12个月位于扩张区间。10月非制造业商务活动指数54.3%，前值55.4%，服务业指数53.3%，前值54.4%，建筑业指数58.5%，前值61.1%。非制造业商务活动指数也现回落，但仍处较高景气区间10月中国非制造业商务活动指数为54.3%，比上月回落1.1个百分点，但高于去年同期0.3个百分点，非制造业继续保持平稳较快的增长态势。服务业商务活动指数53.5%，较前值回落0.9个百分点。证券、房地产、居民服务及修理等行业商务活动指数位于临界点以下，业务总量有所回落。建筑业商务活动指数为58.5%，比上月回落2.6个百分点，仍处于较高景气区间。随着“一带一路”发展战略的稳步推进，建筑业海外订单较快增长，新出口订单指数为50.2%，其中土木工程建筑业为55.3%，是今年次高点。原材料购进价格指数回落，企业进入主动去库存10月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回落5个和4.2个百分点至63.4%和55.2%，原材料价格涨幅有所放缓。原材料库存下降0.3个百分点至48.6%，产成品库存提高1.9个百分点至46.1%，符合我们前期“工业企业下阶段将进入主动去库存阶段”的判断。工业企业产成品存货累计同比增速5月迎来下行拐点，意味着工业企业进入去库存阶段，但受环保限产等市场化去产能推进的影响，企业前期处于被动去库存阶段，本月PMI数据显示随着价格、生产的回落，企业进入主动去库存。10月采购量指数降0.6个百分点至53.2%，生产经营活动预期指数下降2.4个百分点至57%。高端制造业、消费品相关制造业增长动能继续释放行业方面，本月高端制造业、消费品相关制造业增长动能继续释放。汽车制造业、专用设备制造业、电气机械器材制造业、医药制造业、食品及酒饮料精制茶制造业、纺织服装服饰业等行业PMI均位于53.0%以上的景气区间，高于制造业总体水平。黑色金属冶炼及压延加工业、石油加工及炼焦业指数有所回落。我们在前期的PMI点评中指出，利润改善提高居民收入，利好部分消费行业，并在上周工业企业利润点评中提示对标消费升级的行业盈利改善的持续性，PMI行业数据充分验证我们的观点。经济稳健运行，利率下行拐点未至预计下阶段工业运行仍具韧性，下行速度较为缓慢，环保限产对经济的负面冲击较小，且有助于优化工业内部结构，我们维持四季度GDP增速6.7%的判断。近期的利率走势充分验证了我们6月提出的“利率仍处于易上难下的阶段，也就是所谓债券牛市开启的前半夜”的判断，经济稳健向好和货币政策收紧影响下，我们认为利率倒U形右侧拐点仍没有到来。维持10年期国债收益率仍将维持高位震荡、没有趋势性下行机会的判断，明年一季度伴随着经济基本面的震荡下行，以及央行降准的真正实施，才是利率倒U形的右侧拐点窗口。风险提示：供需关系恶化，企业去库存加快。
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