文戴康/策略首席

孙雪琬/有色分析师

黄骥/建筑建材分析师

王德彬/建筑建材分析师

章诚/机械首席

沈娟/大金融组组长

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正文

戴康/策略首席

大家好，我是华泰策略首席戴康。近期周期板块强势引领市场，我今天想跟大家分享的主要有四点内容：

第一，当前如何看A股？如何看风格？板块如何排序？

第二，当前的这轮周期行情和去年三四季度、去年底至今年一季度的两轮行情的差异在哪儿？当前这轮行情和供给侧慢牛、盈利慢牛时期的周期行情的差异在哪儿。

第三，未来周期行情的第四个阶段会是怎样的？

第四，我们为什么从5月下旬以来，旗帜鲜明地持续推荐稀有金属板块，并且称它是市场的最优品种之一？

我一直讲八个字：水主沉浮，以龙为首。流动性主导A股，流动性缓慢收缩，盈利有韧劲，A股震荡为主，风格大盘股跑赢小盘股，以龙为首，行业排序：金融（银行、保险）、周期（有色稀有金属）、消费（商贸零售）、成长（电子）。周一的市场环境让我们想起了4月17日，新出的经济数据很好，但市场大幅下跌拉出一根大阴线。我们仔细对比了周一和4月17日的市场下跌结构：周一下跌以成长为主，取得相对收益的为金融、家电、采掘有色、食饮等；4月17日下跌以周期为主，取得相对收益的为家电、食饮和金融。我认为，周一和4月17日的最大差异在于：4月17日经济数据公布后，市场普遍认为是利好兑现、高点已过，并不看好经济的持续性；而周一的经济数据公布，市场的认识是反过来的，修正了此前对二三季度经济的预期，看好经济的持续性。4月17日到5月20日大盘下跌的整个区间，延续了4月17日的下跌结构，我认为未来一个阶段核心驱动力不变，也会延续周一市场的结构—继续以龙为首，金融、上游资源品将能够取得相对收益。

我们之前把周期股的行情分为三个阶段：

第一阶段周期股黄金期，在去年下半年，供给侧改革深入推进，提升了市场的风险偏好，市场更愿意给周期股即期EPS，而给估值比较谨慎，你会发现黑色系期货暴涨，而股价反应很弱，当时市场CALL我们盈利慢牛观点的不多，仅即期EPS驱动周期股股价；

第二阶段是去年底到今年1-2月周期股白银期，供给侧改革政策底部探明、顶部不明，市场即期EPS与估值一起给，不少投资者认识到周期性行业的修复不仅来自于供给侧改革，也来自于需求的超预期，认可我们主动补库存叠加产能周期拐点对企业盈利能力修复要更长，并且CALL我们推荐的ROE拐点+历史低PB的股票，直到FGW开了PPI协调会议，供给侧政策顶部探明；

第三阶段周期股青铜期在当下，流动性缓和、经济超预期并且有韧劲，而周期行业景气度比预期得要好尤其是中报靓丽。跟黄金期最大的不同是供给侧改革拐点已过，跟白银期最大的不同是供给侧改革政策顶部已经明确，需求缺乏趋势性上行的力量。

未来第四阶段周期股的行情，我们称之为钻石期，需要精选。经济超预期带来周期股的交易性机会，我们更重视的，是中周期上制造业内生性修复所带来的预期差，这个预期差其实是在供给端而非需求端。当市场的目光从青铜期的需求端（也即经济超预期+流动性缓和下的估值修复）重回供给端时，钻石期到来，这个供给端并不是指供给侧改革，而是中周期上制造业供给端的内生性的修复。

我们去年11月开始最前瞻判断这轮中周期修复，当前继续维持观点。宏观政策变化会影响基建和房地产，平抑经济短期波动，也会短期影响制造业利润，但难以影响内生性的制造业长期下行后的拐点性修复。我们在今年5月5日发布的一季报深度分析《全视角：库存、产能、现金流》中指出，中观到微观，都在验证我们前期对制造业产能利用率和盈利能力拐点性修复的判断：非金融A股的产能利用率在持续近5年的下降后，于去年三季度拐点向上；非金融A股的偿付债务支出增速持续回落、资本开支连续回升，ROE将至少修复至明年一季度。

我们认为，经济短期超预期下的估值修复已被pricein，但供给端制造业中周期的修复和效率提升仍未被重视，所以我们继续推荐配置耐用制造品的上游有色稀有金属、工业金属，以及钢铁的板材等。另外，在中报披露之后，我们将观察一季度机械行业的ROE拐点是否出现，将逐步开始







































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