张馨元S5研究员

钱海S研究员

胡健S联系人

报告发布时间：00年07月15日

核心观点

核心观点：未来增量资金主力或仍是外资+公募，市场风格或再均衡

与.06-.06的牛市相比，当前市场增量资金规模在公募偏股基金规模方面与彼时相当，而在散户资金与杠杆资金方面入市节奏差异较大。增量资金背后主要驱动力为四类无风险利率，在未来半年左右的周期中，我们认为长、短端利率在经济复苏过程中叠加监管防范资金泡沫，易上难下，相比较来看，美债利率受美国疫情持续影响、国内货基利率受资管新规影响或继续维持低位。因此，我们判断未来增量资金主力依然是北上资金和公募资金，对应在机构理性配置条件下市场风格或再均衡，低估值的大金融等板块可能有阶段性的超额收益。

.06以来与上一轮牛市相比，散户和两融资金入市尚处于早期

从增量资金规模来看，.06至今公募新成立偏股基金份额（包括主动与被动）+灵活配置型基金已经与.06-.06牛市规模相当，而北上增量资金的入市规模弱于彼时险资配置规模。两段时期增量资金的最大差异可能还是在于散户资金与杠杆资金，我们大致参考当前仅两融资金的规模与年高点相比仍有约%空间。从增量资金节奏来看，上一轮牛市以险资等长线配置型资金作为发起者，而后公募资金、散户资金呈现渐进式放量过程，而.06以来虽然公募、北上资金增量明显，但节奏上总体平滑尚未呈现明显加快趋势，而散户和融资增量资金入市尚处于早期。

四类无风险利率短期波动方向存在差异，导致增量资金入市节奏不同

增量资金入市背后核心在于无风险利率的驱动，我们按照不同资金类型将无风险利率分为四类：美债利率、长、短端无风险利率、货基利率，分别对应外资、长线配置型资金、杠杆资金、居民理财资金，其预期收益率与风险偏好差异导致配置风格的差异，从而影响市场风格。由于经济周期、监管政策差异导致四类无风险利率短期波动方向差异，进而影响增量资金决策。上轮牛市起源于长端利率下行推动长线配置型资金入市，而至后期短端利率下行导致杠杆资金入市，而此轮增量资金特点则是在于资管新规导致货基利率持续下行，居民理财资产配置转移，公募增量资金入市。

增量资金影响市场风格，公募增量资金主导下科技和消费风格较明显

市场风格是由企业盈利、增量资金、风险偏好等多种因素决定，如果仅从增量资金的角度，上一轮牛市早期中长线配置型资金入市并主导了大金融蓝筹风格，其中券商板块在牛市中由于同时具备成长属性在这个阶段相对收益更加明显，到后期增量资金主力切换为散户与杠杆资金，对应小市值科技风格。.06至今，增量资金依然是公募主导力量，对应更容易跑出相对收益的科技和消费风格明显较强，其中医药由于同时具备科技和消费的属性，在00.04以来公募新成立偏股基金逐步放量时期，医药板块相对收益更明显。

展望：增量资金或以外资和公募为主导，价值股或有阶段性相对收益

从宏观流动性环境来看，在未来半年左右的周期中，长端利率在经济复苏的预期中易上难下，而短端利率在金融监管防范资金泡沫的政策下，可能同样下行概率较小。相比较来看，美债利率受美国疫情持续影响、国内货基理财利率受资管新规到期影响或继续维持低位，对应外资和公募或依然是下阶段主要增量资金。由于此类资金在配置风格方面相对理性，考虑到当前科技和消费板块估值已至历史较高位，市场风格在机构理性配置条件下或再均衡，叠加经济复苏预期下的盈利改善，因而低估值的价值股板块可能继续有阶段性的超额收益机会。

风险提示：

国内宏观经济复苏不达预期；海外疫情失控对外需影响风险；海外市场大幅波动影响国内风险偏好；通胀等因素导致货币政策超预期边际收紧风险；监管政策导致增量资金入市节奏不达预期。

正文目录

图表目录

引言：增量资金影响市场风格与节奏特征

今年以来，增量资金成驱动市场的重要变量，今年上半年（截至7月10日）新成立偏股基金（股票型基金+偏股混合型基金）份额达到亿份，与此同时，今年以来北上资金流入亿元，同样成为不容忽视的增量资金主力。在增量资金的驱动下，A股主要指数均不断上台阶，成交量不断放大，呈现出牛市的态势。上一轮-年的牛市中，同样是典型的以增量资金驱动的市场，彼时.06-.06牛市期间新成立偏股基金+灵活配置型基金份额为1.09万亿份，如果我们简单线性类推到全年，当前公募增量资金的入市的力度已经强于年。

进一步地，-年牛市在一系列降准降息的条件下，导致无风险利率不断下行，增量资金从年6月开始逐步入市，以大金融为代表的低估值蓝筹开启了第一波上涨行情，而后随着指数上涨，市场成交量放大，赚钱效应提升，场外资金加速入市，并进一步导致年上半年的全面牛市。当前的市场，虽然增量资金同样是主要驱动因素，但年6月以来市场风格总体偏消费和科技，与上一轮牛市存在显著不同，而7月以来，以大金融板块为代表的低估值、顺周期强势崛起，并带动指数大幅上涨，赚钱效应提升，增量资金入市节奏有进一步加快趋势。

因此，对于当前的市场，从增量资金的角度，我们认为需要重点分析以下问题：

（1）关于增量资金的规模：当前的市场增量资金量如果类比-年牛市，增量资金还有多大规模空间，哪类增量资金有较大提升空间？

（）关于增量资金的结构：拆解不同类型增量资金背后的核心驱动力及其影响因素，未来边际增量较大的增量资金可能是什么类型？

（3）关于市场风格和节奏：-年牛市的经验告诉我们，不同增量资金入市的节奏对市场风格产生重要影响，在增量资金入市下，未来市场风格如何演绎？

总体来看，不同的无风险利率驱动着不同的增量资金有着各自的偏好和配置风格，本文我们以此为框架进一步展开，通过详尽的数据以及逻辑分析增量资金与市场之间的关系，并为未来市场的演绎趋势提供指导和借鉴。

当前增量资金与-年牛市阶段的同与不同

A股市场主要增量资金主要有五类：一是散户资金，该类资金是当前A股市场最为主要的交易型资金，股票市场赚钱效应显著的阶段，该类资金入场积极且规模庞大，但该资金容易追涨杀跌；二是融资资金，该类资金是场内杠杆资金，属于股票市场敏感型资金，主要以交易型为主；三是公募资金，该类资金配置型和交易型兼备，是A股市场机构化背景下主要资金流入高地；四是外资资金，该类资金以中长期资金为主，短期受海外市场、全球流动性等影响相对较大；五是保险资金等，该类资金以中长期资金为主，以配置型为主。

五类增量资金对比：场内杠杆资金未达高潮，资产配置机构化更显著

散户资金：新开户视角看，当前类似于年3月

-年这一轮牛市中，散户资金是最为主要的增量资金来源之一，增量规模超5万亿元。证券市场交易结算资金是散户持股市值的集中反映，年6月起，证券交易结算资金期末余额开始呈现爬升态势，牛市早期（年6月-年1月）结算资金余额稳定增长，期间规模增加58亿元，牛市中后期（年1月-年6月）散户资金开始加速入场，结算资金余额出现爆发式增长，峰值时规模增加.76万亿元，接近年下半年增加额的5倍。银证转账变动呈现类似规律，牛市早期（年6月-年1月）累计净增加亿元，牛市中后期（年1月-年6月）峰值时净增加高达4.4万亿元。

新增开户数来看，当前类似于年3月。牛市早期（年6月-年1月）沪市A股累计新增开户数万户，同比增长%，牛市中后期（年1月-年6月）沪市A股累计新增开户数万户万户，同比增长%，散户资金此阶段爆发式入场。00年1月-6月沪市A股新增开户数增加万户，同比增长7%，其中6月数据同比增长53%，7月以来，赚钱效应显著，我们预计开户数有望大幅增加，我们认为当前新增开户数绝对值类似于年3月（46万户），与-年牛市高潮中后期阶段（4-6月平均增加70万户）相比尚有明显的差距。

杠杆资金：相对A股市场容量角度看，场内杠杆资金类似于年7/8月

融资资金市场敏感度高，-年牛市增量资金规模达到1.9万亿元。从融资余额看，牛市早期（年6月-年1月）已经开始明显放量，期间融资余额增加亿元，融资余额占流通市值比例由%提升至3.4%；牛市中后期（年1月-年6月）杠杆资金入市节奏进一步加快，期间融资余额增加1.03万亿元，融资余额占流通市值比例提升至4.36%。从融资买入额占A股成交额来看，.06-.06呈现稳定增长，年月达到最高值16.94%。我们在年8月0日发布的报告《两融投资全景手册》中指出，两融业务杠杆属性突出，两融资金的市场敏感度较高，该类资金仓位调整较为灵活，是“聪明”的钱，风险偏好是影响两融交易的关键性因素，但由于A股两融仍是非对称交易且以个人投资者居多，容易加剧两融交易对股价的助涨助跌。融资交易热度减退一般先于市场行情转弱，例如年4月下旬开始，两融交易额已开始拐头向下，在市场行情结束前，两融资金的交易热度出现提前减退的迹象。

场内杠杆资金尚处于年7、8月水平。00年上半年，融资资金规模增加亿元。7月以来市场风险偏好快速提升，赚钱效应驱动下场内外杠杆资金开始活跃。从场内杠杆资金层面看，短期上行速率相对较快，当前（截至00.7.10）融资余额约1.3万亿元，创年8月以来新高，7月以来增加亿元，创年1月以来新高，绝对量与增加量处于年3月的水平。但场内杠杆资金的压力相对有限：一是从融资余额与A股市场体量（流通市值表征）相对值看，当前融资余额占流通市值仅.1%，低于年以来（月频）均值水平.41%，显著低于历史峰值水平（年6月）4.36%，处于年7-8月水平；二是从成交活跃度看，当前融资买入额占A股成交额比重约11.94%，处于年7-8月水平，略高于年以来均值水平9.9%，但显著低于历史峰值（年月）水平16.94%。

从场外杠杆资金层面看，赚钱效应明显放大的背景下，场外配资再度抬头，在快涨模式下或将带来较大的风险隐患。目前，已有一些不法机构或个人创建场外配资网站、手机APP等平台，可提供最高十余倍的炒股资金，以“您炒股、我出钱”等为噱头，诱导投资者参与场外配资。配资和高杠杆是-年这一轮牛市的重要驱动力之一，但造成年股灾的重要原因之一也是大规模的场外配资、高杠杆的伞形信托（银行理财资金借道入市，杠杆比例一般为1:或1:3），导致市场波动率大幅放大、形成了较大的市场风险。-年金融监管加强，配资和高杠杆得到了较为明显的控制和处理，但当前赚钱效应再度放大背景下，场外配资又开始活跃，如有部分投资者通过“打擦边球”方式参与杠杆水平更高的场外个股期权，这些高杠杆、配资行为将扰乱A股市场秩序，不利于国内资本市场健康可持续发展，是目前快涨模式下较大的风险点。

外资资金：不同于-年牛市，外资是本轮市场上行的重要增量资金

外资资金是重要边际增量资金来源之一，但-年牛市中权重相对较低。从整体外资持股规模看，年6月起的牛市初期，外资持股规模不断增长，年6月-年6月全部外资持股规模增加亿元，但期间外资持股市值占A股流通市值比重均值为仅1.85%。从北向资金看，年11月沪股通刚开通，是-牛市阶段重要边际增量，但并非当时的主导力量，年11月-年6月沪股通资金流入呈现显著增长态势，期间北向资金净流入增加10亿元，北向资金成交额占A股成交额比重均值约0.65%。

不同于-年牛市，外资是本轮市场上行的主导增量资金之一。伴随国内资本市场开放程度不断提升和陆股通实质性的成熟发展，外资持续流入，其对A股市场的定价权也在不断提升。年6月-00年3月期间全部外资持股规模增加5亿元，外资持股占A股市值比重均值增至4.1%，远高于-年同期水平；年6月-00年6月期间北向资金累计净流入亿元，北向资金成交额占A股成交额比重高达8.90%。外资在国内资本市场占比的大幅提升使得外资成为驱动本轮市场走向的重要因子，年6月以来持续增长的外资规模以及00年4月以来尤其是7月以来外资展现的充分弹性有望成为本轮A股市场上行的重要动力之一。

公募基金：偏股型基金份额变动看，当前类似于年4月

-年牛市中后期，新成立偏股基金大幅增长，灵活配置型基金成为当时的主流。牛市早期（年6月-年1月）偏股型基金份额+灵活配置型基金（灵活配置型基金的特点在于基金管理人可以根据市场情况大幅改变股、债等资产配置比例，投资于任何一类资产的比例均可达%）份额无明显的增长，其大规模放量主要集中在年1月以后，偏股型基金小幅增长，灵活配置型基金份额呈现爆发式的增长。年6月-年6月偏股型基金份额增加亿份，偏股型基金+灵活配置型基金份额合计亿份，其中年1月至6月中二者分别增加亿份、亿份，而年6月-年1月二者均有所减小。从新成立份额角度看，年6月-年6月新成立偏股型基金份额亿份，新成立偏股型基金+灵活配置型基金份额合计亿份，主要集中在牛市中后期（年1月-年6月）。

当前市场偏股型基金已开始放量，可对应年4月增长水平，不同是的灵活配置型基金尚未出现大幅的增长。年6月以来，偏股型基金份额开始显著上升，.06-00.06偏股型基金份额增加亿份，但期间灵活配置型基金份额有所下降；7月以来，偏股型基金份额高增，类似于年4月水平。从新成立份额角度看，.06-00.06新成立偏股型基金份额亿份，新成立偏股型基金+灵活配置型基金份额合计亿份，呈现显著增长。

伴随国内资本市场走向成熟、投顾模式发展，叠加被动型基金费率等优势，股票型ETF成为市场重要增量资金之一。-牛市期间ETF并非增量资金主力，年6月-年6月，新成立股票型ETF份额份，相比同期并无显著增长，股票型ETF份额存量同时减少份，在当时市场下，ETF基金对推动-年这一轮牛市的作用有限。而年6月以来，股票型ETF份额呈现连续增长态势，年6月-00年6月新成立股票型ETF份额亿份。我们在00年3月9日发布的报告《海外被动投资基金的启示》中指出，当前我国被动基金规模占比与美国年左右相近，中长期来看，资产（无风险利率中枢下行、5G技术周期推动新兴产业趋势确定性高、龙头集中度提升下传统行业ROE稳定而股息率有吸引力，意味着宽基、新兴行业、传统行业或均有“β机会”）、供（资管机构竞争加剧，或导致被动产品供给增加）、需（银行理财子公司、养老金等的崛起，有望提升被动基金需求）三端均将推动我国被动基金规模和占比增长。我们认为ETF等被动型基金有望成为本轮轮市场进一步上行的重要推动力之一。

险资资金：险资股票投资比例角度看，当前类似于年4月

险资是-年牛市的重要增量资金来源之一，其入市背后是长端利率下行、万能险结算利率高企、“偿二代”资本充足率的要求等背景下，追求绝对收益的长线资金的配置需求。年6月-年6月险资股票和基金投资规模增加亿元，峰值增加亿元，且年后入场险资有明显提速趋势。从相对值来看，年6月-年6月股票和基金投资占保险资金运用比例由9.36%提升至14.84%，峰值达到16.07%。

从险资股票投资比例角度看，当前类似于年4月。绝对值来看，由于险资规模的整体扩大，年来险资股票和基金投资规模持续上行，其中年6月-00年6月险资股票和基金投资规模增加亿元。从相对值来看，年来股票和基金投资占保险资金运用比例震荡下行，年年初触底，年6月以来整体上行，00年5月达到13.5%，对应年4月水准。我们认为险资权益投资比例存在放宽可能、刚兑打破带来资产荒、IFRS9准则实施、行业对外开放加速以及利率并轨等背景下，险资或逐步提高权益投资比重，有望成为后续重要的主力增量资金之一。

五类增量资金入市结构拆解小结

-年这一轮牛市中，散户资金、杠杆资金是主导增量资金，其中杠杆资金是导致A股市场快速上行的重要驱动力，也是导致后续A股大跌的主要原因之一。年6月至年6月，散户资金最大增量资金超5万亿元，融资资金超1.9万亿元，公募资金（仅新成立偏股+灵活配置型基金口径）超1.1万亿元，保险资金超0.8万亿元，外资资金超0.5万亿元。

与-年的牛市相比，从规模上看，我们认为当前增量资金的入市节奏尚处于较早期，伴随国内资本市场发展完善，外资等增量资金与-年存在较大不同：（1）散户资金：新增开户数角度看，当前类似于年3月水平，但从证券公司客户交易结算资金看尚处于早期；（）融资资金：当前融资余额类似于年3月水平，但从融资余额占A股流通市值比重、融资成交活跃度看，当前类似于年7、8月水平；（3）外资资金：-年牛市，外资尚处于缓慢流入阶段，而当前外资已经成为A股市场重要主力资金之一，定价权正逐步赶超公募；（4）公募资金：新成立偏股型+灵活配置基金份额角度看，当前类似于年3月水平，偏股混合型基金仓位水平看当前处于年9月水平；（5）保险资金：从股票和基金投资规模变动以及股票投资规模占资金运用规模比例看，当前类似于年3-4月水平。

00年6月底以来，在新增偏股型基金发行继续放量的基础上，增量资金开始出现一些新的变化，一方面是北上资金加速大幅入场，另一方面散户资金以及以两融为代表的杠杆资金也开始有逐步放量的趋势。

两轮市场增量资金与市场风格的相互映射

上轮牛市增量资金的分层与风格轮换效应

按照风险偏好的不同，A股市场中增量资金大致可以分为三个层次：（1）风险厌恶型的增量资金，以险资、配置型外资等传统长线资金，此类资金以追求绝对收益为主；（）风险中性的增量资金，以主动公募基金为代表，追求相对收益排名，但并不排斥资产价格波动；（3）风险偏好型的增量资金，以杠杆资金为代表，由于资金成本较高，该类资金追求高收益、高波动。

相对应地，A股市场中部分行业具有相对较鲜明的市场特征属性，同样可以大致划分为三个层次：（1）绝对收益型行业，该类行业盈利稳定，每年能够提供相对稳定的分红，但资产价格弹性较小，很难存在预期差，典型的以银行、地产等为代表的低估值蓝筹行业；（）相对收益行业，具有较高的成长性与预期差，容易取得相对收益，以计算机等科技成长行业为代表，贝塔属性较高；（3）除上述两者之外，还存在第三种层次，即券商行业，券商行业是一个特殊品种，在熊市中的券商属于盈利较为稳定的大金融蓝筹品种，而在牛市中，券商行业由于具备较大的业绩弹性又具有成长股属性，因此券商行业是熊市转向牛市过程中的标志性行业品种。

基于以上假设，我们以上述代表性的三大行业指数（银行、证券、计算机）市场表现对当时的市场风格进行划分，我们认为-年市场风格变换大致经历四个阶段：

（1）.06-.08，风格混沌期，在此阶段以险资为代表的长线增量资金开始入市，科技成长由强转弱，而蓝筹风格逐步走强，最终两者的相对收益率较为接近；

（）.09-.10，年9月,李克强总理在夏季达沃斯论坛首次提出“双创”，在此催化下，市场再次切回科技成长风格，而大金融板块则相对走弱；

（3）.11-.01，长端无风险利率进一步下行，长线资金加速入市，大金融蓝筹风格崛起，而券商板块更是一枝独秀，表现抢眼；

（4）.0-.06，长端利率由下行趋势转为震荡，长线资金转为相对谨慎，但短端利率加速下行，加剧了市场的非理性行为，散户以及杠杆资金加速入场，在此阶段，科技成长风格又明显占优，直至监管严查场外配资，最终促使泡沫破裂。

此轮增量资金主导力量的市场风格分化

年6月以来，尽管有着5G科技周期正式启动的关键推力，但以公募新成立偏股基金发行为主导的资金面因素的作用依然不容忽视，并且根据资金的属性不同，分为主动公募基金和被动公募基金，其中主动公募基金以偏股型主动基金为代表，被动公募基金则是以ETF为代表。由于科技周期给相关产业带来较高的贝塔属性，且在早期龙头个股并不突出，且难以筛选，因而作为投资者来说，持有一揽子的产业组合的策略可能由于押注某个潜在的龙头个股，在这样的背景下，被动的ETF更加偏好科技成长等高贝塔的行业。相对来看，由于过去三年以消费风格为主导的主动公募基金业绩表现相对突出，在正反馈的条件下，新发行基金越来越朝少部分头部公募机构的明星基金经理集中。

总体而言，年以来，随着被动投资基金的崛起，公募基金的风格呈现了不一样的特性，在新发行的股票型公募资金主要结构中，主要呈现两种趋势：一是伴随着5G技术周期的启动，与科技周期相关的科技产业类被动基金快速扩张；二是过去三年依靠消费和科技龙头风格而业绩排名领先的头部明星基金经理，不断新发行基金导致管理规模持续扩大。因而，年6月以来，以新成立偏股型公募基金（包括主动和被动）主导的市场风格开始呈现科技与消费相互交织的局面。

在上述假设的基础上，年6月以来，以新成立偏股基金份额增量资金为主导的市场，其风格大致分为三个阶段：

（1）.06-00.0，被动ETF是新成立偏股基金的主要力量，其中涌现了诸多具有代表性的、资金规模较大的科技产业ETF，如芯片ETF、5G通信ETF等，而ETF发行受到了广大投资者的积极响应，纷纷认购，并驱动了明显的科技风格的行情，在此期间，以电子为代表的科技风格相对收益远远领先于医药、食品饮料等其他板块。

（）00.03，海外疫情全面发酵、原油价格暴跌、流动性危机等因素，全球市场普遍下跌，风险偏好下行，增量资金的逻辑被破坏，在这种情况下，Beta属性较高的科技跌幅相对较大，而食品饮料和医药回撤幅度相对较小。

（3）00.04至今，主动偏股基金发行是增量资金主力，而被动基金受到监管影响审批流程有所放缓，在此期间，以食品饮料为代表的消费行业，以电子行业为代表的科技，以及医药行业总体呈现并驾齐驱的向上格局，但细微的差别在于医药行业由于同时具备科技和消费属性，相对收益更显著。

值得一提的是，虽然科技和消费在最近3年确实容易跑出相对收益，属于公募机构偏好的权益品种，但在部分特殊时期，这两种风格并非完全绝对，比如：（1）经济强复苏：当经济处于强复苏的过程中，周期性板块可能业绩弹性同样较大，从而转变为相对收益品种，但这种情况随着国内经济进入转型的关键时期，强刺激下的经济强势复苏可能难以出现，因而这种情况出现的概率相对较小；（）估值高度分化：当市场估值结构极致分化时，如科技和消费的估值达到历史绝对高位，并与其他板块的估值差距拉大，由于公募机构是相对理性的投资者，当其他板块企业盈利同样出现改善趋势时，公募配置风格可能再均衡，从而阶段性转移至其他品种。

从三类不同风格行指数的净值变化来看，总体相性收益型的科技成长板块（以计算机为代表）与大金融板块分化明显，虽然今年7月以来以银行为代表的大金融板块有所崛起，但我们认为这是公募机构风格配置再均衡的结果：一方面是随着国内经济逐步复苏，大金融板块企业盈利确实有改善的预期；另一方面，大金融板块与科技/消费板块的估值分化已至较高位。对比年大金融板块崛起是由长线配置型资金推动，因而仅从目前来看两轮市场结构有着明显差异。因此，我们认为，未来大金融市场风格的延续性取决于：一是经济复苏的幅度与节奏预期，这决定了公募机构配置再均衡的移仓力度；二是场外以险资为代表的长线配置型资金能否入场，直接决定了大金融板块的向上弹性。

小结：两轮市场增量资金的结构差异

-年牛市增量资金以险资等长线配置型资金作为发起者，并逐步引导大金融为代表的蓝筹的躁动，到中后期新增偏股型基金开始大幅增加，散户资金以及杠杆资金大幅入市，并带动了全面的牛市。与-牛市的增量资金相比，年6月以来第一波增量资金以新增偏股型公募发行为主，由于主动公募产品相对收益的考核机制，且年以来，科技和消费分别给公募机构带来相对显著的超额收益，因而公募机构的规模也愈来愈向这些类型产品集中。仅从资金面角度来看，年6月以来，公募机构新发行（包括主动和被动）带动了消费和科技的显著相对收益，其中医药板块由于其中部分子行业（如创新药、生物制药、疫苗等板块）具备科技属性，而另一部分子行业如（医药零售、中成药、仿制药等）具备消费属性，因而在00年4月以来新增主动偏股发行放量时期，医药板块的相对收益更加明显。

总结来看，增量资金的入市与宏观流动性环境以及监管政策有关，.06-.1年的牛市开启前，由于货币政策不断放松（降准降息）使得长端利率率先下行，并引导市场对未来相对低利率的预期，在此背景下，股债相对收益比发生变化，以险资为代表的长线配置型资金率先入市。.01-.06，长端利率由下行趋势转为震荡，但总体流动性环境依然宽松，而4月份开始短端利率却加速下行导致投机资金盛行，散户资金和杠杆资金同时加速入市，从而造就了全面牛市。

但与-年的牛市相比，我们认为00年以来的市场至少有三点不同：

（1）.06以来增量资金以公募偏股发行为主，但其结构又分为主动和被动，其中被动型基金发行是.06-00.0的公募资金主力，主动混合基金发行是00.03以来的资金主力，而对应上轮牛市公募增量资金由前期股票型转为混合型；

（）虽然年初受到疫情的影响，但在经过短暂的逆周期政策调节发力期后，为了推动资金流向实体，防止资金在金融系统里空转，货币政策自5月15日以后边际收紧，长短端利率持续上行，我们认为一定程度上对场外杠杆资金起到抑制作用，而对应上轮牛市中后期短端利率加速下行，加剧了市场的投机行为；

（3）.06以来，以险资等为代表长线配置型资金尚未明显放量，而北上增量资金的规模虽然与上轮牛市险资增量规模大致相当，但当前北上资金配置风格与长线险资有着较为明显的不同，简单来说，北上资金偏好各细分行业龙头，而险资偏好低估值蓝筹，对应上轮牛市险资等长线配置型资金是第一波行情的发起者。

投资逻辑：短中期可能是公募和北上增量资金主导的风格

今年7月以来，市场指数有加速上涨的趋势，从增量资金的角度来看，根据Wind数据：（1）新成立偏股型基金份额继续放量，7月以来（截至7月10日，下同）新增规模达到亿份，今年以来新增偏股基金份额累计达到亿份，处于继续高量状态；（）在全球流动性较为宽松的背景下，中国无风险利率较高促使外资加速流入我国资本市场，7月以来净流入规模达到亿元，期间多个交易日单日净流入规模超过亿，为历史互联互通以来的首次；（3）随着市场上涨，市场风险偏好有所提升，杠杆资金开始有所放量，从融资规模来看，7月以来净增加亿元，平均每个交易日均超过00亿元，为两融开通以来单周日均的新高。总体来看，7月以来的增量资金呈现公募资金持续放量，而北上资金和两融资金入场加速的态势。

除此之外，从ETF份额来看，此前由于监管担心市场过热，新ETF审批节奏明显放缓，但近期由于二级市场较热，使得ETF交易价格出现明显溢价，进而促进了资金在ETF一级市场的申购行为，7月以来（截至7.10）股票型ETF份额共增加46亿份，相比于此前的净减少趋势有所企稳。初步假设公募机构7月以来的新增配置规模为上月新发行规模的一半，且不考虑难以统计的散户资金入市规模，我们保守估算，7月以来（仅过1/3）市场新增增量资金超过4亿元，我们认为增量资金是短期快速推升市场的重要力量。

展望未来，为了判断市场大势和风格演绎趋势，我们需要重点回答以下三个问题：（1）增量资金潜在还有多少规模？（）增量资金的入市节奏？（3）增量资金的结构如何？

结合上文的分析，我们认为影响增量资金的核心变量依然是无风险利率，而无风险利率是相对抽象的概念，是资金在无风险下承担的机会成本。通常情况下，在总体流动性宽松的背景下，无风险利率均会下行，但在结构有所分割的金融市场中，不同类型的利率的变化趋势存在结构性差异，我们根据不同增量资金的性质，将无风险利率划分为四个层次：

（1）美债利率，是全球无风险利率的锚，对应影响以北上资金为代表的外资资金，当美债利率下行，中美利差扩大，外资倾向于流入无风险利率相对更高的中国，值得指出的，中美利差并非决定外资流向的决定性因素，当前国内金融市场开放尚处于早期，外资流入中国是长期趋势，但我们认为中美利差加大可能加速外资流入的节奏。在偏好风格上，以北上资金为代表的外资偏好与科技、消费、金融等各大细分领域的龙头个股。

当前来看，我们认为美国疫情尚未出现拐点，美国经济复苏不确定性依然较大，因而未来美债利率或继续维持低位，而国内随着经济的复苏国债利率相对较高，在此背景下，北上资金或继续流入A股。

（）国内长端利率，以10年期国债到期收益率为代表指标，是险资、社保等长线配置型资金的无风险利率锚，当长端国债利率下行，权益资产由于有基础分红，配置性价比相对提升，从而吸引长线配置型资金入市。在偏好风格上，险资等机构可能更加偏好高分红、低估值的蓝筹，以及ROE较高的消费。

根据华泰固收团队的判断（详见00.7.1发布的报告《渐进修复主线下的分化与应对》），春节前的3.0%仍是债市短期重要的“锚”，中期来看，债市很可能维持下有底、上有顶的宽幅区间震荡格局，去年1月份3.%的水平在较长时间内预计难以逾越。我们认为险资权益投资比例存在放宽可能、刚兑打破带来资产荒、IFRS9准则实施、行业对外开放加速以及利率并轨等背景下，险资或逐步提高权益投资比重。

（3）国内短端利率，以1年期国债收益率为代表指标，是两融资金、杠杆资金等高度活跃的短线资金无风险利率锚，当短端国债利率下行，短线资金由于成本下降，可能变得更加活跃，从而加剧市场的投机行为。在偏好风格上，杠杆资金等相对偏好预期收益较高，且弹性更大的品种，如小市值公司、科技股等。

当前来看，由于监管对于资本市场短期快涨的密切重视，我们认为为了防范资产价格泡沫，尽管资金面依然相对充裕，但短端利率可能难以复制牛市后期加速下行的状态，杠杆资金继续大规模快速入市的可能性相对较低。

（4）货基理财利率，以余额宝7天年化收益率为代表指标，是居民进行资产配置的无风险利率锚，值得指出的是，由于大部分理财产品相对安全，且收益率并不高，因而居民部门的理财资金本质上并不是高风险偏高的资金，可能相对更加偏好收益率稳健的品种。通常来看，当货基利率不断下降，基于收益率考量，居民部分理财可能发生转移，但我们认为直接转移进入高波动、高风险的权益市场的概率较低，而更可能偏好历史业绩表现较为稳健的股票基金产品，这类品种可能就是公众所理解的较为“安全”的品种。在风格偏好上，居民理财转移大概率通过主动公募基金的渠道入市，而主动公募基金过去三年相对更偏好容易跑出相对收益的消费和科技。

当前来看，按原定计划，00年是资管新规过渡期的最后一年，虽然考虑到今年受疫情影响，为避免对金融市场冲击，部分产品过渡期可能延后，但00年以来理财净值化趋势已经开启，在此背景下，货基理财收益率开始持续下行至新低。我们认为居民理财向权益配置转移依然是大趋势，叠加短期市场的赚钱效应，居民部门资金通过公募渠道入市可能是大概率事件。

总结来看，综合考虑四类无风险利率的结构以及趋势，我们认为未来增量资金的主力可能在于北上资金和公募资金，险资等中长期资金亦或是重要增量资金来源之一，杠杆资金未来有一定的增量空间但流入速率将放缓。对应到未来的市场风格，我们认为在相对理性的资金配置下，中短期内极致分化的估值结构可能再均衡，以大金融为代表的低估值蓝筹板块有望迎来阶段性估值+盈利双重修复；从较长期来看，科技+消费，以及各细分领域龙头依然是主线。

风险提示

（1）国内宏观经济复苏节奏和幅度均不达预期。

（）海外疫情失控对外需影响，进而影响经济复苏节奏。

（3）疫情等导致海外市场大幅波动影响国内风险偏好。

（4）粮价上涨带动通胀等因素导致货币政策超预期边际收紧风险。

（5）为防止市场过热，监管政策导致增量资金入市节奏不达预期。

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本材料所载观点源自7月15日发布的研报《从板块相对位置看风格再平衡——信号与噪声系列之一百七十七期》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

张馨元执业证书编号：S5

陈莉敏执业证书编号：S0570517073

钱海执业证书编号：S

胡健执业证书编号：S

王以执业证书编号：S057050061

华泰策略团队成员介绍

张馨元（策略组长）S5

上海社会科学院产业经济学硕士。5年A股策略研究经验，对改革政策、行业配置、风格研判、企业盈利周期等有长期积累和深入理解。作为团队负责人带领团队荣获年IIChina（大陆地区）投资组合策略第二、年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名；作为团队核心成员荣获年新财富最佳分析师策略研究第四名、年金牛奖第三名、IAMAC奖第三名。

陈莉敏S0570517073

厦门大学财务学硕士，管理学金融学双学士。四年A股行业和策略研究经验，对行业比较、科技创新、商业模式创新有深厚的积累和专业的分析解读。专注行业比较研究。作为团队核心成员荣获年IIChina（大陆地区）投资组合策略第二、年新财富最佳分析师策略研究第四名、年金牛奖第三名、IAMAC奖第三名、年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名。

钱海S

复旦大学金融硕士，南京大学理工科、经济学双学位复合背景。三年A股策略研究经验，对产业竞争、公司治理、企业估值有比较深的理解。专注主题投资研究。荣获年IIChina（大陆地区）投资组合策略第二、年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名。

胡健S

复旦大学经济学博士，中南财经政法大学管理学、金融学双学位复合背景。近三年A股策略和行业研究经验，现专注专题研究。荣获年IIChina（大陆地区）投资组合策略第二、年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名。

王以S057050061

上海财经大学经济学学士，波士顿学院金融学硕士，CFA三级通过，曾就职于华泰港股策略团队，近三年H股策略研究经验，年9月进入华泰A股策略团队，在主题策略、海外策略、AH联动策略方面有深入研究。荣获年IIChina（大陆地区）投资组合策略第二、年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名。

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