程晨S2研究员

赵天彤S2研究员

张继强S2研究员

报告发布时间：年07月31日

摘要

核心观点

房地产个券的信用研究可分为管理经营及融资流动性两部分，本文重点分析影响企业偿债能力的管理经营因素。首先，公司治理是企业经营策略和营运能力的根基；其次，房地产企业经营的本质是融资与投资的平衡，适应行业周期及公司发展的经营策略是盈利的根本保障；第三，存货是房地产企业的核心资产也是企业经营策略分析的切入点。

行业及信用分析特征：考察周期变化下的资源平衡能力

首先，长期来看我国城镇化率增速呈放缓趋势，房地产行业逐渐步入存量博弈时期，个体研究重要性凸显；第二，短期来看，房地产行业受政策影响较大，企业经营战略与政策周期的契合至关重要，房地产企业在不同政策环境下，将融资资源、拿地拓展与产品开发销售三者平衡的能力是企业经营决策能力的体现；第三，土地及楼盘是房地产企业的“硬资产”，存货是地产企业信用分析的重要组成部分；最后，由于房地产行业高杠杆经营、融资环境不确定性强，企业负债分析是关键。

五个维度看房地产个券信用分析框架

房地产行业的信用研究可分为宏观、中观及个券三部分。在个券因素方面，可从公司治理、经营策略、资产、负债及融资能力五个维度对房地产企业进行信用分析。具体而言，公司治理是企业经营策略和营运能力的根基，适应行业周期及公司发展的经营策略是盈利的根本保障；房地产企业经营的本质是融资与投资的平衡，存货是房地产企业的核心资产及信用分析的重点，负债情况反映了企业抵御风险的能力，而融资能力影响企业的流动性水平。

公司治理是企业经营策略及营运能力的根基

公司治理与企业经营策略及营运能力密切相关，我们从股权结构及内部管理两个角度对地产企业的公司治理进行分析。股权结构是公司治理的基础，股权集中度体现了公司控制权在不同股东之间的分配，公司实控人对企业经营策略、营运能力等产生间接影响，国资背景股东对地产企业经营具有支持作用；实控人股权质押、其它业务板块、负面信息等或对投资人信心及债券定价产生影响。董事会的战略决策及管理风格对公司发展影响深远，经理层的经营行为对公司战略的落地及拓展具有关键作用；组织架构的搭建以及变化反应公司战略；管理层人员稳定性是公司治理连贯的重要保障。

经营策略是盈利的根本保障

首先，房地产企业定位是其经营策略的基础。其次，从ROE的视角对地产企业的策略进行划分，可将地产企业经营策略分为高利润率、快周转以及使用杠杆三种，每一种策略又对应着多种实现方式，适用于不同的地产政策环境。第一，房地产企业可通过控制成本、土地增值以及产品品牌竞争提高利润率；第二，通过拿地后快速开工、销售、回款压缩从拿地到回款的周期来提高资产周转率，提升资金回报率；第三，通过财务杠杆、营运杠杆、合作杠杆的使用提高杠杆率。

存货是房地产企业的核心资产

房地产行业资源向头部集中，规模是房地产企业市场竞争力的综合体现。存货是房地产企业的核心资产，扩张时点反映了企业的战略选择，通过企业过往拿地行为可以评价其经营决策能力；存量土储规模是房企实力和成长空间的重要指标；区域选择上，我们建议宏观与微观视角相结合进行分析：从城市能级、经济圈、平均拿地成本、货地比的宏观视角分析；从净利润率、IRR、城市景气度、房企资源优势等微观视角分析。

风险提示：地产政策风险、企业流动性风险。

行业概览及信用分析特征

房地产行业是经济发展的压舱石，对多部门、产业具有带动作用，完整的运营周期包括增量开发和存量运营两大阶段，各阶段具有不同的经营及现金流特点。长期来看我国城镇化率增速呈放缓趋势，房地产行业逐渐步入存量博弈时期，个体研究重要性凸显。短期来看，房地产行业受政策影响较大，企业经营战略与政策周期的契合至关重要，房地产企业在不同政策环境下，将融资资源、拿地拓展与产品开发销售三者平衡的能力是企业经营决策能力的体现。土地及楼盘是房地产企业的“硬资产”，存货是地产企业信用分析的重要组成部分；此外，由于房地产行业高杠杆经营、融资环境不确定性强，企业负债分析是关键。

行业概览：业务链条长、对多行业具有带动作用

房地产是经济发展的压舱石，对多部门、产业具有带动作用。房地产行业具有长产业链、多利益相关方的特点，因而对多部门、多产业具有带动作用，对宏观经济贡献较大。从行业上游来看，土地供给是地方政府重要的财政收入来源，房地产企业的拿地行为对地方政府意义重大；房屋建造环节需要建筑、建材、机械、钢铁等行业提供原材料和劳务，对上游具有带动作用；从行业下游来看，房屋竣工交房后需要家电、家具、装修等行业提供配套服务，同样具有推动作用。

房地产完整的运营周期包括增量开发和存量运营两大阶段，各阶段具有不同的经营及现金流特点。其中，增量开发阶段的具体流程包括拿地、开工、施工、预售和竣工阶段，一般从拿地到房屋预售需要1年左右，此过程企业需要投入大量的资金用于房地产开发，房屋预售到竣工结算也需要1-2年，这一过程资金以购房款的形式开始回流；存量运营阶段主要为后续的物业运营和交易，产生了持续性的物业费、租金以及非经常处置收入，不再涉及大量的现金支出。

信用分析特征：考察周期变化下的资源平衡能力

首先，长期来看我国城镇化率增速呈放缓趋势，房地产行业逐渐步入存量博弈时期，个体研究重要性凸显。城镇化水平增速放缓、人口红利消退两大因素制约地产行业需求继续快速增长，房地产行业发展走向成熟期，房地产企业盈利及增长空间压缩，行业竞争加剧并进入存量房地产企业的博弈出清时代，房地产企业的战略管理水平、区域选择、品牌定位差异性显现，个体研究重要性凸显。

其次，房地产行业受政策影响较大，企业经营战略与政策周期的契合至关重要。房地产是经济发展的压舱石，对多部门、产业具有带动作用，特别地，土地收入是地方财政收入重要的来源，受到国家政策重点