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张继强S2研究员
王菀婷S2研究员
报告发布时间：年06月16日
摘要
核心观点
6月以来市场经历了恐慌-缓和-再恐慌的状态，目前债市很可能维持下有底（2.5-2.7%）、上有顶（2.8-3%）的宽幅区间震荡格局，但期债波动剧烈增加了各类头寸的操作难度，包括快涨快跌下难以建仓/平仓，增加交易成本，放大保证金杠杆的负面效应，在缺乏后续保证金及时到位的情况下，容易被震出市场。因此我们建议暂时多看少做，具体策略：1）对现券进行套保，稳定收益，需注意套保系数的缺陷；2）博弈消息面，超短线逢低做多，但安全边际偏差，需要严格设置止盈止损线，且量不能过大，最好程序化下单，此外还需准备更多的保证金以应对目前市场较大的振幅；3）小幅做多基差。
两周回顾
近期市场情绪较为敏感，在资金面维持紧平衡的状态下，期债容易随时被利多利空消息左右，导致盘中大幅波动。上周在央行预告MLF操作+海外疫情二次爆发担忧下，市场的紧张情绪较6月初有所缓和，出现一定反弹。但周末及本周一各种消息频发，北京出现新病例+MLF缩量+经济数据低于预期均加剧了期债的波动，而周一午后特别国债即将发行的消息更是引发了市场的恐慌，导致期债回调，重回半年线支撑位区间。
现券研判
债市很可能维持下有底、上有顶的宽幅区间震荡格局。其中，疫情、经济和政策周期都回不到4月份，货币政策常态回归导致资金面重定价难以逆转，2.5-2.7%成为十年期国债的下行阻力区域。反过来，我们之前判断三四季度债市会上冲2.8-3.0%，春节前水平仍是重要的“锚”（当时十年期国债在3.0%），该区域安全边际出现可以积极把握交易性机会。长期来看，政策利率已经降低了30bp，我们认为去年12月份的3.1-3.2%是未来三个季度的极限位置。
衍生品方向策略
国债期货：宽幅震荡，暂时多看少动。对于期债来说，日内涨跌幅波动偏大且会出现直线拉升（或下降）的情况，对各类投资者均不友好。IRS：推荐小幅卖出IRS策略。近期资金面维持紧平衡，资金利率也已接近操作利率，后续继续收紧概率较低，维持现状或转松的概率较大。
国债期货交易策略
期现策略：无套利机会。基差策略：推荐小幅做多基差。在目前恐慌情绪叠加疫情反复的情况下，后续基差修复的概率较高。跨品种策略：做平曲线可以止盈，做凹曲线空间有限。资金面大概率维持现状或转松，受到降低实体融资成本的约束，转紧的概率较低。而若资金面转松，隔夜再次回落，而长端受到供给和基本面好转冲击，则曲线有可能会重新走陡。跨资产策略：推荐T-IRS。在等待长短端利差收窄时，该头寸更灵敏。
IRS交易策略
期差策略：支付期差策略可以平仓。基差策略：Shibor3M/FR基差策略处于两难。我们预计接下来基差窄幅震荡的概率较高。在资金面维持紧平衡的状态下，SHIBORIRS和FR均出现明显上行，但在二者均重回2%之后，继续上行的空间有限。长期投资者可以择机构建胜率较大的支付Shibor3M/FR头寸。我们推荐5Y回购养券+买入IRSRepo策略。
风险提示：地方专项债供给放量；经济基本面超预期；资金面波动超预期，中美谈判超预期。
国债期货市场回顾
近期市场情绪较为敏感，在资金面维持紧平衡的状态下，期债容易随时被利多利空消息左右，导致盘中大幅波动。上周在央行预告MLF操作+海外疫情二次爆发担忧下，市场的紧张情绪较6月初有所缓和，出现一定反弹。但周末及本周一各种消息频发，北京出现新病例+MLF缩量+经济数据低于预期均加剧了期债的波动，而周一午后特别国债即将发行的消息更是引发了市场的恐慌，导致期债回调，重回半年线支撑位区间。
国债期货交易策略
方向策略：宽幅震荡，暂时多看少动
对之后利率走势，我们有几点看法：
1、债市很可能维持下有底、上有顶的宽幅区间震荡格局。其中，疫情、经济和政策周期都回不到4月份，货币政策常态回归导致资金面重定价难以逆转，2.5-2.7%成为十年期国债的下行阻力区域。反过来，我们之前判断三四季度债市会上冲2.8-3.0%，春节前水平仍是重要的“锚”（当时十年期国债在3.0%），该区域安全边际出现可以积极把握交易性机会。
2、短期内，长端利率在利空因素集中释放和重定价之后迎来交易性机会。此次疫情二次爆发从经济、政策预期、风险偏好等方面对债市形成利好，有利于债市短期行情的延续。但是十年国债2.7%之下的空间有限，重回2.5%的概率目前看较低，后续监管政策、利率债供给压力、疫情再次平息可能引发行情反复。
3、长期来看，去年12月份的3.1-3.2%是未来三个季度的极限位置。经济渐进复苏决定趋势，债市底部有可能缓步抬升，但内生动力不足决定了债市上行空间有限并充满波折，政策利率已经降低了30bp，我们认为去年12月份的3.1-3.2%是未来三个季度的极限位置。
6月以来，市场经历了恐慌-缓和-再恐慌的状态，期债波动依旧剧烈。同时，由于6月期债的套利策略并没有过多的空间（曲线策略除外），这导致在期债头寸上，市场表现出遵循技术面的追涨杀跌特征。
这一方面体现在市场对多空消息的高度敏感性，每当利多/利空消息出台，市场就会快速的pricein，哪怕消息间隔仅隔半小时（比如周一的MLF续作和经济数据公布），市场也会先priceinMLF，随后pricein经济数据，形成v字走势。即使在没什么消息的日子里，市场也对潜在的利多利空消息十分
