摘要
关于“创新基金研究”系列报告
所谓“他山之石，可以攻玉”，“创新基金”系列报告将重点研究国外新兴或国内尚未引进的新型基金产品。鉴往知来，本系列报告将通过详细的产品和方法论介绍，着力为国内基金行业的发展提供相关借鉴。
在《海外创新基金研究系列之综述：美国基金市场图鉴》中，我们在基金资产级别侧重*基金策略双维度分类下对中美基金进行了比较。从比较结果来看，缺失产品最为密集的区域为目标基金系列。本篇报告中，我们将对目标日期基金进行详细的介绍。
中美目标日期基金市场介绍
截止年底，美国目标日期基金规模已超过亿美元，是过去10年来最受投资者和退休计划发起人欢迎的产品。截至年5月，从整个行业来看前三大目标日期基金管理人（先锋、富达和普信）占据了近70%的市场份额，具有很高的行业集中度。目前国内推行的个人税收递延型商业养老保险政策基本对标美国的IRA账户，主要通过税收递延和优惠鼓励更多的投资者为退休后的生活做准备。
海外目标日期基金产品设计方案一览
我们将目标日期基金的设计分为三个步骤：1）对投资者的生命周期和投资环境进行刻画，主要变量包括退休年龄、风险厌恶水平、其他养老计划收入、股票收益率、股票波动率、债券收益率等；2）设计“下滑轨道”，本文共给出效用最大化、现代投资组合理论、相对期限风险三类共四种下滑轨道设计方法；3）单个资产权重配置，配置方法包括马科维茨投资组合理论、风险平价理论等。
国内目标日期基金设计攻略
我们使用国内的数据对相关参数进行了估算，并测试了海外的目标日期基金设计方法的可行性。由于国内金融市场成立时间较晚，Northerntrust相对期限风险模型在国内并不适用。此外本部分还介绍了我们基于资本市场线和无差异曲线设计的一种新的下行轨道构造方法—TFGP模型，相比于Ibbotson现代投资组合模型，新的模型可以给投资者带来更高的效用。
正文
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中美目标日期基金市场介绍
目标日期基金，也叫生命周期基金，是指根据设定的目标退休日期，按照事先确定的方案对资产配比进行调整的基金类型，其特点是随着退休日期临近，权益类资产投资比例将逐渐降低，固定收益类资产投资比例逐渐上升，从而适应投资者风险偏好和资产组合的变化。
根据配置期限不同，可将目标日期基金分为“To”和“Through”两种类型，前者的配置期限以参与人的退休日为终点，后者会在参与人退休之后继续进行资产配置并为投资者提供收入。
1.1美国目标日期基金与养老金
目标日期基金诞生于上世纪90年代，截止年底，规模已超过亿美元。目标日期基金主要运作形式为FOF，来源于养老金的资金占比为87%，是过去10年来最受投资者和退休计划发起人欢迎的产品。
我们细说一下目标日期基金兴起的背景，以便于读者理解目标日期主要面向的群体和市场需求。目标日期的兴起与美国养老金市场的发展密不可分，可以说，目标日期基金正是顺应了美国养老金的变革才得以迅速发展。退休后的美国居民除了获取社保收入、拥有自有住房外，还有一种重要的资产——退休储蓄，除了上述资产之外的资产（如汽车等）被归为其他。
通常情况下，如果退休储蓄计划是由雇主发起的，就称为雇主发起式退休计划。雇主发起式退休计划又分为两种类型：固定收益型（DB计划）和固定缴费型（DC计划）。DB计划仅由雇主缴费，不需要雇员供款，雇员退休后的收益按照事先约定的公式计算得出。DC计划由雇员每月按照工资的一定比例存入，雇主可配合缴费（可缴可不缴，年(k)中雇主配合缴费的比例约为87%，雇主的缴费金额一般与雇员适当匹配），同时雇主向员工提供多种不同的证券投资组合，员工可以任意选择。该计划的主要优势在于税收递延和优惠，雇主和雇员缴费都可在税前扣除，只有当账户资金被领用时才会缴纳税款，并且不对投资收益征税。如果退休计划不是雇主发起的，就称为个人退休金计划（IRA），IRA账户仍然享受税收优惠的好处。（关于美国养老金的详细介绍请参见《海外创新基金研究系列之综述：美国基金市场图鉴》）。
年前，美国居民严重依赖固定收益型计划（DB计划）来获得退休保障，要求员工供款的DC计划及按个人意愿投资的IRA账户也逐渐成型，但仅是对DB计划起辅助、补充的作用。随着人口结构逐渐老龄化，并且受到通胀、投资方向失误等因素的影响，政府及企业投入养老金系统的成本增加，使得养老金的长期债务责任由政府及企业慢慢转移到了个人，也就是由“养老靠政府”转为“养老靠自己”。这就为以个人供款为基础的DC计划及IRA打下了良好的基础，原本只是起辅助作用的DC计划及IRA账户慢慢变成了个人退休投资的主流。
但由于个人投资者的“惰性”和“非理性”，投资者对DC计划和IRA的参与热情仍然不高，并且个人投资者的资产配置失衡也大幅降低了长期投资的回报。年，富国银行和巴克莱全球投资发现，投资者“总是忘记”适时、适当地调整资产组合；此外，部分养老金计划参与者要么将资金全部投资于货币市场基金，要么全部投资到股票等高风险资产，而且有些雇员将其财产的相当一部分投资于本公司股票，投资不当使得退休保障不足现象更加突出。
目标日期基金正是共同基金为养老金市场开发的“一站式解决方案”，既然投资者总是忘记及时调整资产配置，目标日期基金就“自动”调整资产配置。同时，美国政府似乎也意识到自身在养老金政策制定上的缺陷，于年颁布的《养老金保护法案》，新法案提高了缴费上限、鼓励运用雇员“自动加入”原则、默认缴费率自动增加并且加入默认投资组合选择，即如果雇员对账户资产没有明确做出投资决策时，资产将自动投资于合格默认投资工具。年美国劳工部公布合格默认投资选择的清单，目标日期基金成为养老计划的合格默认投资备选之一，得以迅速发展。
1.2美国目标日期基金市场结构
截至年5月，美国市场共有48家投资公司提供了约只目标日期基金产品，其中规模超过1亿美金的目标日期基金有只。从整个行业来看，前三大目标日期基金管理人（先锋、富达和普信）占据了近70%的市场份额，具有很高的行业集中度。
先锋（Vanguard）基金是目前美国目标日期基金市场份额占比最高的投资公司，秉承一贯的低费用、被动化理念，VanguardRetirement系列仅对先锋旗下的5只指数型产品进行配置，涵盖的指数包括美国股票总指数、美国债券总指数、国际股票总指数、国际债券总指数和短期通胀保值债券指数。在距离退休日期25年及25年以前，VanguardRetirement系列约有90%都投资于权益类产品，并在退休之后的第7年左右达到最保守的组合并保持不变。
富达（Fidelity）是目前美国目标日期基金市场份额占比第二的投资公司，FidelityFreedom系列投资于Fidelity旗下的多个基金产品，涵盖的板块包括美国股票、美国债券、国际股票、短期债券或其他。FidelityFreedom系列的投资风格相对激进，在距离退休日期18年及18年以前，投资组合约有90%都投资于权益类产品，并在退休之后的第18年左右达到最保守的组合并保持不变。
普信（T.RowePrice）是目前美国目标日期基金市场份额占比第三的投资公司，普信的目标日期产品分为RetirementFunds和TargetFunds两个系列，RetirementFunds系列更加注重应对通胀和长寿风险，投资风格相对激进，在距离退休日期25年及25年以前，投资组合约有90%都投资于权益类产品，并在退休之后的第30年左右达到最保守的组合并保持不变。而TargetFunds系列更加北京中科白殿风医院白癜风的症状图片初期
