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核心观点

华泰证券是一家以经纪业务、资产管理和投行并购重组业务为亮点的综合性全能券商，业绩保持稳健成长。-年，华泰证券归母净利润复合年化增长率36.91%，高于行业33.06%的水平；上半年，公司营业收入与归母净利润分别同比增长10.35%、5.35%，在行业整体业绩下滑的大背景下尤为难得。年5月，公司公告亿元的定增预案，若能顺利进行，则有助于完善业务布局、提升资本实力与市场地位。

经纪业务：“高客户基数+AssetMark海外经验”共同打造财富管理转型王牌之师。①年公司推出新版涨乐财富通，低佣金与高服务质量迅速吸引客户，并持续提升研发投入，此后股基交易额持续排名行业第一（其中H市占率7.84%）；②年，公司率先主动转型财富管理，通过完善客户分级、提升IT投入、以及收购AssetMark引入财富管理的先进经验，搭建海内外财富管理的桥梁，我们看好公司在财富管理领域的布局与前景。

投行业务：并购重组打造品牌，证券承销稳健发展。华泰联合集团的投行子公司，凭借优秀的专业水平与创新能力立了口碑，公司的并购业务按照并购交易数量计算，连续5年排名第一，按照交易金额排名也位居前列。

资管业务：增资到位夯实基础，主动化转型前景明朗。受监管新政影响，华泰资管Q2管理规模有所下滑，随着子公司增资到位，未来公司将积极转型主动管理，结合公募基金牌照，丰富大资管产品类别。

资本中介与自营：稳健为先，有序发展。上半年，公司经纪业务市占率7.84%，而两融市占率5.77%，未来发展潜力显著；股权质押增速略低于行业，体现公司稳健的发展思路。公司坚持自营去方向化战略，不做高风险大规模的趋势性投资，表现为投资收益率相较于市场波动更为稳健。

投资建议

我们预测17-19年公司BVPS分别为12.47/13.19/14.00，按照可比公司估值，给于公司17年2.0倍PB，对应目标价24.95，首次覆盖给予增持评级。

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正文

1.1.增资扩股与收购兼并共举，助力公司发展壮大

华泰证券成立于年，公司前身为江苏省证券公司，年公司实现A股IPO。公司定位于综合性券商，业务主要分为五大板块：经纪与财富管理业务、投资银行业务、资产管理业务、投资及交易业务、海外及其他业务，每一业务板块下有对应的数家子公司进行业务开展。从年开始，公司坚持“以投资银行业务为龙头、以经纪及财富管理业务为基础、以资产管理业务和投资及交易业务为两翼”的全业务链发展战略，致力于成为兼具本土优势和全球视野的一流综合金融集团。

公司实际控制人为江苏省国资委，定增计划有望引入战略投资者、加强业务协同。根据年一季报数据，江苏省国信资产管理集团有限公司持有公司17.46%股份；而前十股东中有六家公司是江苏省国资委控股公司。年5月，公司公布定增预案，计划针对不超过10名特定投资者发行不超过10.89亿股、募集资金不超过亿元。若本轮定增顺利实施，则有望引入战略投资者，对公司的发展战略带来积极影响。

1.2.　　大额定增在路上，公司综合实力有望进一步提升

年5月，公司公告计划非公开发行不超过10.9亿股，募集资金不超过亿，用于扩大融资融券、固收产品投资以及对全资子公司的投入。其中，不超过亿元用于资本中介业务，不超过80亿元用于扩大固收产品的投资，体现了公司对于FICC业务的重视，这也是一流券商业务开拓的必由之路。同时，充足的资本也为公司实施业务转型、加快业务创新、推进重大战略事项提供了坚实的资本保障。

1.3.　　公司业绩概览：业绩表现稳健，业务结构优化

公司业绩稳健成长，高于行业增速水平。-年，证券业整体净利润从.77亿元增加至.45亿元，年化增长率33.06%，华泰证券归母净利润从17.84亿元提升至62.7亿元，复合年化增长率36.91%，高于行业整体水平；上半年，公司营业收入与归母净利润分别同比增长10.35%、5.35%，在行业整体业绩下滑的大背景下尤为难得。

公司收入结构不断优化，业务多面开花。经纪业务是华泰证券一直以来的优势项目。近年来，随着市场形势与行业政策变化，公司积极的通过调整业务结构与主动转型以应对市场发展趋势，使业务结构和收入结构更趋优化；表现为公司的经纪业务占比逐渐降低，资管业务与投行业务占比明显提高，并且资管、自营与投行业务收入比重逐年上升，业务结构更加合理，资管、投行业务发展强劲，主动转型战略初见成效。从数据角度来看，年经纪与财富管理业务收入占比达到80%，上半年这一比例即下降至51%，与此同时，海外业务占比由3.65%提升至13.81%、自营业务由0.9%上升至11.8%、资产管理由5.32%上升至14.61%。

从地域分布的角度来看，华泰证券业务立足江苏、辐射全国。截至年年末，公司共有证券营业部家，其中江苏省最多，为93个，占比达38.43%；其次为湖北、广东和上海。就分地区营业收入而言，江苏省贡献占比达到45%；年这一比例甚至超过50%。数据表明，公司业务以江苏省为大本营，实现了辐射全国。预计随着华泰证券全国布局以及海外业务进一步深入发展，未来的区域性收入分部会更加多元化。

2.1.　　经纪业务：最亮眼标签，两大转型引领潮流

经纪及财富管理业务是公司的基础，也是华泰最为显著的一个标签。公司大经纪板块的发展经历了两个比较重要的阶段：

第一阶段是公司的互联网发展战略，年推出新版移动端涨乐财富通，低佣金与高服务质量迅速吸引客户，客户基础与资产规模持续扩大，-年股基交易额持续排名行业第一，经纪业务稳居龙头；

第二个阶段始于年，仅仅发挥通道业务功能所带来的利润空间不断被压缩，公司再次引领行业潮流、率先主动转型财富管理，完善客户分级、提升IT投入与APP功能模块，同时通过收购AssetMark引入财富管理的先进经验，搭建海内外财富管理的共通桥梁，我们看好公司未来在财富管理领域的布局与前景。

2.1.1.公司是经纪业务龙头，高研发投入提升效率

公司在经纪业务方面的龙头地位，体现在市占率最高与佣金率最低：

市占率方面，年公司推出新版手机应用涨乐财富通，带动经纪业务实现飞跃式发展，市占率也从行业第二位左右跃升至第一，并最高于年达到8.85%，目前上半年公司市占率7.84%，稳居行业第一位（第二位国泰君安5.6%）。

公司佣金率触底，几无下行空间。公司市占率的提升离不开互联网转型中的低佣策略，这也促使公司成为行业中平均佣金率最低的券商。年，华泰证券净佣金率万分之2.21，大幅低于行业水平的万3.80，且为上市券商乃至行业中的最低水平。从行业层面来看，目前新开户佣金率在万2.5左右，佣金率仍有一定的下行空间，但华泰佣金率确已触底，未来佣金率下滑风险非常有限。

涨乐财富通的推出，助力公司成为经纪业务龙头。华泰证券从年以来抓住互联网浪潮机遇，第一批获准并推出网上开户业务。之后公司又于年推出新一代移动理财服务终端——“涨乐财富通”，打造以“涨乐财富通”为载体的互联网营销服务体系，此后不断提高互联网渠道覆盖度，提升互联网引流效应。互联网战略使公司的经纪业务成功转型，目前运用“涨乐财富”开户的用户超过九成，运用该APP进行交易的用户超过八成。截止年年末，“涨乐财富通”下载量为1,.98万；上线以来的累计下载量为2,.68万。据易观千帆的统计显示，截至年中期，涨乐财富通在券商类APP中排名第一。

公司重视信息技术投入，研发支出显著高于其他可比券商。在公司的战略发展中，IT占据了重要地位。公司很早就开始进行自研IT系统的建设。从率先在业内大规模开通网上交易，到前瞻布局移动互联网平台，公司信息技术水平始终在业内处于前列，这也显著提升了客户端的使用体验、以及公司内部的管理效率。上半年，公司研发投入人民币1.05亿元，在进一步完善“涨乐财富通”账户管理功能的同时，还相继推出智能金融终端MATIC和行情服务平台INSIGHT，践行公司以客户体验为中心的产品化战略。

成本控制水平优异，经纪与财富管理业务在低佣基础上仍具有优秀的盈利能力。根据分部数据中的经纪与两融业务收入成本情况可以看到，年华泰证券大经纪板块的营业成本率在46%左右，与其他上市券商相比处于合理水平。考虑到公司佣金率显著低于行业，可见成本控制能力优异。公司的成本控制，主要通过APP降低了客户获取与维护成本，将更多的线下资源用于服务高净值客户，提升了资源的分配与使用效率，保证经纪业务盈利能力。

2.1.2.收购AssetMark，坚定财富管理转型

低佣获客之后，财富管理是经纪业务的下一站。由“量”向“质”的转变是券商经纪业务的必经之路，华泰证券目前已经初步完成了低佣获客的步骤，下一步的发展重点在于针对客户群体开发增值服务、提升收入质量，而最重要的方向就是财富管理转型。国内金融机构在个人客户财富管理方面的布局并不成熟，这也给先入者带来了先发优势，华泰证券利用其线上APP与广阔的线下营业部布局，充分整合自身投行、资管、研究等方面的优势开展财富管理服务。具体来讲，首先是对客户分层，针对净值较低的客户，通过APP实现服务的线上化，降低服务成本；针对净值较高的客户，进行线下的、定制化的服务，提高客户粘性，也提升收费能力。

他山之石，公司收购AssetMark，助力财富管理转型。华泰于年10月31日通过全资子公司华泰金融控股(香港)正式完成收购Assetmark，最终交易对价为7.68亿美元，AssetMark成为华泰间接控股的公司。

AssetMark公司于年成立，是美国市场领先的统包资产管理平台（简称TAMP）服务商。TAMP致力于为投资顾问提供财富管理业务中的外包服务，其中包括投资组合研究、投资绩效报告、后台支持以及税收优化等，使投资顾问能够有更多时间投入满足客户需求，维护客户，挖掘新客户等工作，从而提升投资顾问的效率。因此，AssetMark是作为第三方的金融服务机构，主要是通过互联网技术为美国的财务顾问企业提供投资和咨询方面解决方案的金融服务，提供的服务包括了资产管理产品、投资策略师产品以及第三方和自有托管服务。截止年一季度，AssetMark管理资产规模.09亿美元，市场占有率9.2%，在TAMP行业内排名第三。在业绩方面，上半年，AssetMark实现营业收入5.94亿元，占合并后华泰总收入的7.32%；根据AssetMark年业绩情况，净利率大约为6.24%，在这一水平下预计其上半年净利润约万元，对净利润的贡献为1.24%。

AssetMark通过引入的一系列技术平台实现这些服务，包括：

eWealthManager平台：将客户管理和账户功能管理功能结合在一起的一站式顾问门户平台，该平台通过简化管理客户账户和业务操作的管理任务为财务顾问节省时间，使其可以专注于维护客户端；

PortfolioEngine系统为财务顾问提供投资组合解决方案，各投资组合能够相互比较或进行基准测试，且能按照不同的市场进行分类，从而加快了投资组合的建设并简化了投资决策。

收购Assetmark有助于提升公司财富管理转型的力度，与提升布局的全面性，主要体现在三点：

华泰目前建立了以CRM为基础的客户分类管理体系，因此能够借鉴Assetmark在资产配置、投资策略等方面的先进经验，从而为国内高净值用户提供更好的个人定制化的金融服务；与此同时，针对有海外配置的需求的客户，华泰还可以搭建服务渠道，为AssetMark引流。

通过深入对接AssetMark管理体系和服务体系，加快推动财富管理体系建设。

作为国际化战略的布局，AssetMark能够成为海外业务的一个发展平台，从而推进海内外业务的协同发展，加强公司的国际竞争力。目前我国国内还没有发展属于TAMP行业的标的公司，随着我国证券市场的发展以及科技的进步，该领域将是一片蓝海。因此此次收购意义重大，将AssetMark的平台与技术用于国内财富管理业务，将提前布局该领域，赢得先机。

2.2.　　资本中介：股权质押稳健增长，两融市占率上升潜力大

两融业务市占率显著低于经纪业务，发展潜力大。年，公司经纪业务市占率首次超越两融，并在此之后保持这一态势。上半年，公司经纪业务市占率7.84%，而两融市占率5.77%，相差2.07%。融资融券业务的客户群基于经纪业务，因此公司庞大的经纪客户群沉淀可以对两融业务起到一定的支持作用。两融业务市场占有率低于经纪业务市场占有率，存在一定的上升空间。考虑到两融业务的高门槛天然为券商划定了客户分类，发展两融也是为中等或高净值客户提供财富管理服务的一种方式。同时，两融与经纪业务市占率并不一定会收敛，与客户情况、企业风格都存在相关性，华泰的这一情况也体现出公司稳健的经营理念。未来若发展两融业务的市场条件更加成熟，公司在这一领域还具备很大潜力。

公司的股票质押式回购业务稳健发展。股权质押是一个周期性较弱的业务，未来发展空间大。从年正式推出股票质押式回购，这一业务就迈上了发展的快车道。年全部交易参考市值2.53万亿元。目前，股权质押的资金来源可以是券商自有资金，也可以嫁接资管通道对接外部资本，因此券商赚取的既可以是利差，也可以是中介手续费。而考虑到券商融资成本低于市场融资成本，因此对接自有资金所收取的利差更多。华泰证券股权质押业务处于行业前列，相较于经纪业务的一枝独秀，公司的资本中介业务开展都更加谨慎与稳健，体现了比较全面优秀的风控思路。

2.3.　　投行业务：并购重组打造品牌，证券承销稳健发展

并购重组是公司投行业务的王牌

公司并购重组保持行业前列，项目数量更是稳居行业第一。公司的投行业务通过华泰联合子公司开展，其中并购重组业务名列前茅，有效提升了公司的品牌效应。公司的并购业务按照并购交易数量计算，连续5年排名第一，按照交易金额排名也位居前列，其所占市场份额总体上呈逐年上升趋势，年受行业环境影响略有下滑。并且完成了多个经典的并购项目，如分众传媒成功借壳七喜控股、首旅酒店收购如家酒店、申银万国合并宏源证券等。

公司并购业务长期处于行业翘楚的原因，主要在于优异的团队管理、人才储备与激励机制。公司及时抓住熊市和IPO暂停的时间窗口对组织体系进行了扁平化调整，优化人才配置，更加适应投行业务的市场化发展需要，也更加激发了团队的创新能力。目前公司的多个并购案例在行业中成为经典。

并购重组业务服务实体经济，未来空间广阔，公司具有先发优势。年6月，刘士余主席和宣昌能主席助理分别发表了讲话，刘士余主席谈到“证券公司不能只盯着承销保荐，更要在并购重组、盘活存量上做文章”，宣昌能主席助理谈到“鼓励面向创新创业项目的并购重组”。8月15日，证监会更于







































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