文
华泰宏观李超
华泰策略戴康
华泰金融沈娟
监管研究专家孙海波
导读银监会监管影响几何？委外业务何去何从？金融去杠杆对A股影响如何？华泰金融/策略/宏观特邀监管研究专家，深度解析银行业监管来龙去脉。
正文
华泰策略戴康
从股票策略角度讲三个判断：
第一个判断：我们判断金融去杠杆会加速，二季度A股的最大的边际变化来自于金融去杠杆对DDM模型分母端的影响，A股的估值水平受到抑制，上证综指波动区间-。我们在4.19日的观点极速递中已经做了提示。
第二个判断：本轮金融去杠杆对A股的影响比去年大。与年钱荒相比，短期冲击力度更缓和但持续时间更长，因此速败和速胜论都要不得。
第三个判断：我们认为风险偏好降低和流动性收紧导致局部杠杆去化对A股结构上的影响要大于委外实际赎回的影响，委外底仓占比大的蓝筹龙头股不慌，反而是故事题材股是重灾区。
先说第一个判断，人事变动、时间节点，宏观环境都指向二季度是金融去杠杆从低于预期走向超预期的拐点。近期证监会治理市场乱象，上市公司财务造假、高送转投机，忽悠式跟风式重组，这进一步确立了A股风险偏好的天花板。银监会连发八套文件，对存在的各种问题进行检查和整顿，资金面上影响最大的是委外。假设委外规模10万亿，权益比例5%的话存量委外权益亿。虽然我们也认为对存量委外的权益部分影响不大，但阻断了部分增量资金进入A股，我们可以明显看到流动性收紧正在对一些杠杆品种造成冲击。另外近期保监会发生的调整对A股资金面和风险偏好上也有一定的影响。所以，我们建议不要再用去年的视角看当前的金融去杠杆，去年下半年直至今年一季度的金融去杠杆都是偏温和。但二季度以来我们可以看到三会在不同程度上都走在加强监管的方向上，变化来自于人事调整带来的揭盖子，也来自于大会前唯一的空窗期，而且宏观经济稳定也提供了监管力度的腾挪空间。
第二个判断。这次不同于去年，去年三季度是A股企业盈利能力向上的拐点，而三会的监管态度也并没有形成共振，因此当时分子端企业盈利能力修复这样一个超预期的变化主导A股盈利慢牛。今年企业盈利能力修复仍在持续，但边际变化最大的拐点已经过去，而A股估值水平和利率水平都比去年有一定上升，在流动性收紧的过程中进行金融去杠杆对资产价格的影响会更大。
这次也不同于年，年钱荒对短端利率的冲击更直接，治理影子银行收缩非标资产，非标资产相对债券的流动性更差，在变现时所需的流动性溢价更高，所以我们看到隔夜SHIBOR离谱飙升。A股的资金供求关系紧张带来的下跌更为急促，但正是由于金融系统无法长时间承受很高的隔夜拆借利率，因此央行最后还是放钱终止钱荒。而本轮央行利率走廊平滑货币市场利率，从近期央行公开市场操作和MLF投放情况来看，监管层对于去杠杆的节奏相对谨慎。在市场资金利率持续走高时会适当宽松进行调节。因而短端利率波动不大。银行系统尚处于自查阶段，委外变现时间平滑，委外投资主要去向债券的流动性也较好，委外在债券加杠杆主要是在信用和期限上，因此对信用债的影响大一些，其次是长久期利率债。对A股估值水平的负面影响更为缓和但持续时间较长。
第三个判断。有部分投资者担心银行委外持仓比例较高的大盘蓝筹股抛售压力最大。但我们认为风险偏好降低和流动性收紧导致局部杠杆去化对A股结构上的影响要大于委外实际赎回的影响。委外基金规模约为亿，制造业、金融业是委外基金最为偏爱的行业。目前只委外基金前十大重仓行业市值中有47%进入了制造业，21%进入了金融业。从4月12日市场调整以来，我们看到委外基金重仓股反而有明显的超额收益，也验证我们一直在提示的市场广度和风险偏好下降时要配置低估值价值蓝筹龙头的观点。高风险偏好投资者会更青睐景气度超预期的股票，因此我们看好房地产链前后端的水泥家电建筑装饰是市场反弹中的稳健选择。
最后我总结一下策略的观点：我们判断金融去杠杆会加速，二季度A股的最大的边际变化来自于金融去杠杆对DDM模型分母端的影响，A股的估值水平受到抑制，上证综指波动区间-。本轮金融去杠杆对A股的影响比去年大。与年钱荒相比，短期冲击力度更缓和但持续时间更长，因此速败和速胜论都要不得。我们认为风险偏好降低和流动性收紧导致局部杠杆去化对A股结构上的影响要大于委外实际赎回的影响，委外底仓占比大的蓝筹龙头股不慌，反而是故事题材股是重灾区。市场广度和风险偏好下降时重点配置低估值价值蓝筹龙头的观点。房地产链前后端的水泥家电建筑装饰是市场反弹中的稳健选择。
监管研究专家孙海波
简单概括个人观点：
首先，委外大面积赎回的情况和监管关联度不高，也未必是事实。从逻辑上讲，不管是委外投资还是其他的银行对外投资，一定是采取新老划断的监管做法。对存量资产影响不大，对增量资产目前不确定性比较高。所以增量资金投资会遇到一些困难。
第二，本次监管发文不能称为监管新政。银监会的八个文件中大部分属于“旧规”的总结，只是强化监管执行力度。我称之为“监管检查风暴”。这个风暴是不是已经快到结束的时间点？还是说是一个长效机制？从三会的表态来看，我认为它只是开始。短期来讲是通过监管检查，来强化以往旧规的执行力度。长期来看，一定要通过新政策去补充政策短板。因此监管层会发布补短板的7号文（银监发﹝﹞7号《中国银监会关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》）。
第三，多层嵌套问题的解决一定要配合一行三会编写的资管新规。从这个意义上来讲，未来其他资管领域同样会面临更严格的监管措施。可能和资管征求意见稿的规定一样，也不允许嵌套，但是FOF、MOM和委外投资除外。
