张继强S2研究员
殷超S5联系人
报告发布时间：年10月20日
摘要
核心观点
在本期专题中我们发现，长期看转债正股往往跑输股指，但在转股期前后却有不同表现。股市方面，板块收敛已经开始，年底之前可能以存量博弈为主。而节后资金回流+中美谈判取得进展只能带来短暂机会，尚不具备持续走强基础。增长下、通胀上的大环境对权益略不利，预计市场总体会维持区间震荡，新的催化剂后出现之前仍以结构性机会为主。转债方面，首先，优质新券还是核心，把握结构性机会仍是重点；其次，近日或有浦发等大盘转债发行，预计转债估值会面临小幅压力；最后，大资金仍难操作，无法做到“什么钱都赚”，小资金继续挖掘个券机会。
本期专题：转债正股表现的一个有趣规律
在本期专题中，我们对转债发行后的正股表现进行了讨论，发现如下：1、转债发行后3-6个月左右其正股容易跑赢指数，可能源于发行人促转股意愿强，及时释放利好等；2、转债发行后1周其正股表现不佳，主要因为转债发行对正股来说并非利好；3、长期看转债正股也经常跑输指数，与转债发行人基本面普遍存在瑕疵有关。由此，我们不难得出一些启示：首先，转债超额回报的来源显然不是正股；其次，简单持有转债正股的策略值得怀疑；再次，在转股期前后一段时间，似乎可以博弈公司促转股意愿。最后，我们又通过平银、环境、三峡、万顺、洲明等案例进行了详细分析。
股市研判
上周股市整体表现较弱，单一利好“双拳难敌四手”。而节后资金回流+中美贸易谈判取得阶段性进展带来短暂机会，但不具备持续走强基础。此外，上周数据表明，当前正处于增长向下、通胀向上的宏观背景，对权益市场略不利。而板块收敛正在进行，背后是临近年底存量资金格局变化与市场博弈心态。资金动向方面，我们认为，外资流入仍在继续、两融保持参与度、游资偃旗息鼓、公募基金则在等待机会。综合看，市场总体还会维持区间震荡，当下仍以结构性机会为主。最后，需要注意接下来的三季度业绩期及十九届四中全会的会议精神。
转债研判
上周转债较正股表现出抗跌性，而尚有投资价值的低价转债可能已经消失，投资者需要主动适应市场节奏。而蓝晓、溢利等转债近期较为强势，充分体现了低评级个券的高弹性。但是，低评级品种有其操作上的难度，整体看仍要“有所为有所不为”。同时，我们要提示投资者，三季报业绩期来临，商誉问题、质押问题或将浮现，应引起足够重视。策略方面，我们建议：1、股市短期机会不明朗，把握结构性和板块轮动机会仍是重点；2、转债供给方面，近日可能有浦发等转债发行，预计转债估值会面临小幅压力；3、大资金仍难操作，无法做到“什么钱都赚”，小资金继续挖掘个券机会。
一级跟踪
上周共有3个转债预案公布，分别是长亮科技（5.0亿）、华策影视（18.0亿）和国投资本（80.0亿）；通过股东大会的有5家，分别是高澜股份（2.8亿）、寿仙谷（3.6亿）、淳中科技（3.0亿）、维尔利（9.2亿）和巨星科技（9.7亿）；还有6家通过发审委，包括明阳智能（17.0亿）、百川股份（5.2亿）、深南电路（15.2亿）、重庆建工（16.6亿）、同德化工（1.4亿）和柳药股份（8.0亿）；拿到证监会批文的有5家，分别是索通发展（9.4亿）、金力永磁（4.4亿）、浦发银行（.0亿）、利亚德（8.0亿）和苏州科达（5.2亿）。
风险提示：中美谈判反复或升级；再融资政策变化；新券审批发行减缓。
本期专题：转债正股表现的一个有趣规律
长期来看，转债凭借其“进可攻、退可守”的优良特性能够获得显著的超额收益。从超额回报的归因来看，可能源于低估值、条款博弈等，那么转债的正股是否也同样能够跑赢指数？其背后又有哪些逻辑支持？在本期专题中，我们就将针对这一问题展开研究并给出思考。
限于篇幅，我们仅衡量转债正股在发行后能否跑赢指数，以发行日（T日）算起。依此标准，我们统计了历史上所有转债（共支）发行后其正股的1周、1月、1季度、半年和1年相对上证指数的超额收益。同时，对每个阶段正股跑赢指数（相应时期超额收益大于0）的概率进行了分析。结果显示：
1、其实在多数时期转债正股都跑输指数。
2、转债发行后一段时期到转股前后往往有超额表现。
首先，为什么转债发行后3-6个月左右其正股容易跑赢指数？原因不难理解，对于绝大多数转债来说，这个时点恰好是进入转股期前后。此时发行人往往更愿意释放利好，更有动力进行促转股，最经典的案例就是平银。另外，进入转股期后，部分小盘转债及其正股更容易受到游资“眷顾”，如今年的联泰、今飞、亚泰等等都是如此。
其次，为何转债发行后1周其正股表现不佳？原因可能有两点：首先，转债发行时点并不是发行人确定的，因此“起点”就存在一定变数；其次，转债会稀释股权，对于正股并非利好。尤其是转债稀释率较高的品种，投资者在其上市初期可能还会适当抛售正股，导致其表现偏弱。此外，在上市之前，正股经常存在“抢跑”（比如优先配售权），甚至为了发行成功而营造良好表现，在上市后都会有所回归。
再次，为何长期看转债正股也经常跑输指数？最根本的原因还在于转债品种先天不足，尤其在以前，都是产业不佳或者正股定增存在难度的品种，这是最核心因素。当然，转股价修正等等因素也会抑制正股，但有利于转债，也会导致正股表现滞后于股指。
从这些数据特征我们不难得出一些简单的小启示：
1、转债超额回报的来源显然并不是正股；
2、简单持有转债正股的策略值得怀疑；
3、但在转股期前后一段时间，似乎可以博弈公司促转股意愿；
我们在下面一部分通过几个具体案例进行更详细地分析。
典型案例分析：平银、环境、三峡、万顺等
我们简单探究进入转股期前后转债正股跑赢指数的原因。
第一类、促转股意愿强、及时释放业绩利好。我们一直强调，转债进入转股期后，发行人的促转股意愿与促转股动力会得到最大体现。一般而言，此时释放利好收效最好，甚至能“毕其功于一役”。
其最经典案例莫过于刚刚完成转股的平银转债。平银转债于年2月18日上市，于7月25日进入转股期，8月21日即公告强赎。从开始转股到触发赎回条款仅用19个交易日，不仅大幅领先市场平均水平，也刷新了银行转债存续时间的最短纪录（0.6年）。宽松的赎回条件和强烈的促转股意愿让发行人动作频频，尤其是8月7日发布年半年报，上半年归母净利润同比+15.2%，较1Q19上升2.3pct，业绩明显超市场预期。随后平银正股的股价也迎来一轮强势上涨，虽然意在帮助转债完成“冲刺”，但股票投资者同样收获颇丰。
另外，冰轮连续三个季度业绩超预期推动正股不断走强，年中又成立氢能源研究院持续催化，半年即收获71%的涨幅；中装进行了组织架构改革、承接多项重点工程项目，更关键的是，公司与资本市场接触频率明显增加，在转股期前后走出一波独立于建筑板块的强势行情，发行至今正股涨幅超过30%。诸如此类个股，都是在转债发行人强烈的促转股意愿下，走出了不同于以往、不同于板块的行情。
第二类、发行时机踏准“风口”、所含题材正当其时。这类品种多属于转债中的“交易性品种”。其最明显特征就是在对的时期遇上了对的“风”。相信大家对一支5月的新券仍然记忆犹新——环境转债。身为一支国资性质的上市公司，上海环境以往基本面只能算中规中矩，但发行后2个星期收获接近35%的涨幅，不禁令人咋舌。原因很简单，7月上海市正式开始实行垃圾分类管理，5月各方已经开始准备。而上海环境作为本地最大的固废处理企业，无疑是既踏对了时间（5月发行转债）又踏对了风（垃圾分类概念），最终有此涨幅也就不难理解了。
另一个案例则是年初发行的特发信息。该股在传统的光纤光缆行业中并不算亮眼，但发行与上市时机恰好在18年底，彼时也正是国家大力推广5G的时点。再加上高质量发展、科技创新等题材被炒热，其正股股价在发行后6个月内上涨%，特发转债也得以“一飞冲天”。与之类似的还有长信（华为产业链、苹果手机屏幕）、联泰环保（污水处理，也是环保题材催化）、佳都（粤港澳大湾区+轨交智能化+5G）以及和而（自主可控+深圳建设新时代社会主义先行示范区）。从数据上看，这类正股跑赢指数的概率最大、超额收益也最高，但多数机会可遇而不可求。
第三类、各路资金青睐，“幕后推手”不断。有些正股业绩平稳、也少涉及强势热点，但在一定时期内特别受资金欢迎。如果发行转债的时机又比较合适，其正股在发行后同样也可能大幅跑赢指数。
三峡EB就是最典型的品种。该券4月初发行，4月底上市。由于股市处于快速调整阶段，三峡上市甚至破发，但这并不影响其正股优秀的配置价值。长江电力作为传统的优质蓝筹股，具有较高的股息率，且业绩平平稳、防御性也很强，是外资入场的首选品种。果然，随着MSCI、富时罗素及标普道琼斯指数的纳A调整，长江电力得到外资的不断增持，其股价自然也从4月至今上涨21.8%，显然明显跑赢大盘指数。
与之类似，公募基金持有度较高的品种还有参林、视源、欧派、洲明；保险资金比较偏爱的则是通威、广电和绝味等正股业绩更明朗的品种，游资经常光顾则是光华、亚泰等小票。
第四类、转债发行时，正股股价恰好处于历史底部。比较明显的就是万顺转债，其发行时间为年7月，而从历史来看，万顺的股价也就在18年7-8月见底，随后再未跌到过这个区间。因此，如果以该转债发行日为起点计算，万顺正股在其转债发行后收益最高可达61%。如果能够把握住，投资正股的收益也相当可观。
最后一类，则是转债融资的募投项目产能及时释放，业绩得以兑现，如洲明、百合、玲珑等个券。其行业多分布于制造业，尤其是下游，如汽车零部件、轻工等行业。原因在于，这些行业产能建设周期比中上游更短，更容易兑现业绩。不过，这类品种多多少少与前四类有些交叉，往往需要结合其他因素综合判断。
股市研判
上周股市整体表现较弱，单一利好“双拳难敌四手”。受前周末中美贸易磋商取得实质性进展消息影响，上周一指数高开，但最终涨幅并不如人意。而随后几个交易日内，单薄的利好作用消退，周中进出口、通胀、GDP等宏观数据的公布对市场情绪造成不小压力。再加上海外政治风险加剧、短期市场做多动能也受到明显压制。不断走低的成交量也说明当下观望情绪再次升温。除此之外，我们判断，这周指数表现较弱的原因还有：1、前周反弹已经部分消化了中美谈判来带的利好作用；2、当前指数点位不低，加之年底阶段、业绩期到来，短期存在获利盘止盈压力；3、国际环境又有变化，避险情绪再次提升，市场对于风险资产的偏好有所减弱。
节后资金回流+中美贸易谈判取得阶段性进展带来短暂机会，但不具备持续走强基础。我们在前期报告（10月8日《构建转债组合的要点》）中提到，国庆之后可能存在短期活跃行情，原因在于节后资金的回流效应；而前周中美谈判结果较为积极，也起到一定推动作用。但是，这种短暂机会可能已经消退，不具备持续走强的基础。毕竟，股市对于中美问题既有“审丑”疲劳也有“审美”疲劳，投资者反应早已钝化，更大行情需要更实质性的谈判结果刺激。显然，对于这两个因素，短期内我们难有更高期待。
增长向下、通胀向上的宏观背景对权益略不利。上周几大宏观经济数据公布，从结果看9月经济表现不佳。其中CPI达到3%，19Q3的GDP增速下滑至6%，形成增长向下、通胀向上的宏观背景。其原因是可能多方面的：首先，经济新动能迟迟未见，调结构、产业升级的效果体现都需要时间；其次，房地产对增长的贡献降低，源于当前坚定不移地巩固“房住不炒”的政策成果，当然，这也符合现在经济换档的时代背景；其三，猪价仍在上行。因此，投资者担忧经济进一步下行，加上政策调控空间有限，股市行情可能会受到大环境的制约。
板块收敛正在进行，背后是临近年底存量资金格局变化与市场博弈心态。我们上周提到，市场结构正在改善，板块收敛现象已经开始，目前看得到一定验证。接下来，存量资金博弈状况可能较为关键。当下各方资金都处于何种状态？我们有如下观察及分析：
第一、外资整体仍然呈现持续的净流入。原因主要有几点：1、相比美欧股市，当下中国股市大环境相对更稳定。我们在前期报告（8月25日《转债可操作空间减小》）中已经提示，11月全球面临几大不确定因素，虽然中美谈判、英国脱欧二者落地，但11月15日美欧（日）经贸摩擦缓冲期结束、以及局部热战导致的地缘政治冲突仍有一定变数；2、A股估值尚处低位，至少比大多数国际市场性价比更高；3、MSCI纳A进程还在继续，预定于11月进行，富时罗素第一阶段第三批次扩大A股因子比例也提上日程。因此，我们认为外资继续流入的条件仍然存在。
第二、两融交易活跃度不减，余额也处于近期较高水平。19年以来，两融余额整体呈现上升趋势。但其上升有阶段性。一季度的两融余额上升最快、二季度下降最快，显然与股市行情有关；而8月至今，两融余额再次上涨，且近期仍保持较高水平。此外，从下图可以看出，两融交易的活跃度也有一定提高。
从中我们或许能得到如下结论：1、高风险偏好资金对未来股市并不悲观，从50ETF持仓屡创新高也能得到验证；2、杠杆资金对股市的参与度仍不低。
第三、游资似乎“偃旗息鼓”，其动向值得玩味。我们从三个角度来观察游资行为：1、按月看，年内游资交易量低点在6月份，而8月则是下半年高点，我们推断10月应略低于9月；2、按周看，7月下旬是低点，8、9月随行情有明显提升，而10月再次回落至7月水平；3、19年以来，前20大游资整体还是净买入，但10月以后交易金额萎缩。因此，不难看出，当下游资交易情绪一般，预计与6、7月持平。原因可能是当前热点过于集中，或者说机构抱团、扎堆现象较为严重，留给游资的操作空间大大减小。此外，临近年底，加上9月已经获利不少，这类群体由于存在兑现冲动，“买”的动力可能不如“卖”的大。
第四、公募基金的股票仓位可能处于近期低点，其表现较为“克制”。我们模拟了当前所有偏股型基金的仓位变化（QP法，取所有基金仓位的中位数），可以发现，今年以来基金的股票仓位与大盘走势呈现出清晰的关系：1、1月-5月，趋势明朗，同涨同跌；2、5月-7月，结构性行情，仓位增减相当、变化不大；3、8月-9月，股市反弹，仓位反而下降，机构止盈心态可能是主要原因；4、10月过后，指数继续震荡，仍以结构性行情为主。但从仓位看，当前已经在年初水平附近，继续下降的空间已经不大。公募基金对股市的态度明显最为“克制”，但未来其加仓空间可能最大。
最后，我们提示投资者，当前时点，还需要注意以下几个信息：1、三季度业绩期马上开始，目前看喜忧参半，难言好坏；2、十九届四中全会即将召开，北京中科白殿疯医院地址北京中科白殿疯医院好不好
