摘要

1.华泰时评

国运之破局：走出经济内卷化

在一个缺乏新增长点的经济里，越来越多的生产要素争为了夺有限的资源而陷入持续的内耗之中，这就是经济内卷化，被财团绑架的韩国就是典型案例。面对全球产业链脱钩，追求内循环式的经济是不够的，还要通过社会制度的革新，避免经济陷入内卷化的泥潭。

美国拟禁止中国党员入境？

对于此类禁令，我们既不必过于恐慌，也不能过于轻视，尽管美国针对中国的多数小动作本身威力不大，但每一个小动作都像一块砖头，在中美之间慢慢地砌起一堵高墙。

2.资本市场

科创板股东减持之询价转让

询价转让指的是科创板公司股东们通过向专业机构投资者们询价敲定转让价格，并以此为最终定价将股份转让给询价对象。本文将对科创板股票询价转让的主要事项进行梳理。

隐秘的角落：股权代持的风险防范

介绍股权代持中常见几大风险的防范：代持协议效力风险；显名股东恶意侵害隐名股东权益风险；隐名股东难以确立股东身份、无法主张权益的风险；显名股东债权人针对代持股权强制执行的风险等。

3.跨境业务

家谱般的VIE架构，你真的看懂了吗？

所谓万变不离其宗，只要把握住VIE架构的内在逻辑，就能够看懂复杂的VIE架构。

1.华泰时评HTEDITORIAL

国运之破局：

走出经济内卷化

年，人类学家格尔茨（CliffordGeertz）将内卷化一词用于描述爪哇人的劳动力填充型（labor-stuffed）农业模式：由于缺乏资本，土地数量有限，加上行政性障碍，爪哇人无法将农业向外延扩展，致使劳动力不断填充到有限的水稻生产中。

同样，在一个经济体中，如果缺乏新的增长点，社会就会陷入存量博弈，越来越多的生产要素（劳动力、资金、研发资源等）共同争夺有限的资源，在各行各业形成“军备竞赛”式的持续内耗，造成巨大的浪费。

韩国可以算是一个内卷化的样本。

韩国人的一生无法避免3样东西：死亡，税收，三星。

上世纪60年代，朴正熙政府为挽救废墟中的韩国经济，举全国之力发展工业，虽成效显著，但也培养出了一批实力雄厚的财阀，成为日后把持韩国政治、掌控国计民生的庞然大物。

财阀魁首就是三星集团。截至年7月19日，韩国股市中共有17家上市公司的名称带有“三星”字样，合计市值亿美元，占韩国股市总市值的27%！这还不包括那些名称不带“三星”的“三星系”企业。

财阀对经济的高度垄断挤压了中小企业的生存空间，也扼杀了年轻人的创新创业热情。据环球时报报道，年，韩国贸易协会国际贸易研究院出具的一份报告显示，首都大学生在毕业后希望创业的比例，在中国是40.8%，韩国只有6.1%。

中小企业、创业企业是经济活力的源泉，是萌生新经济增长点、吸纳新劳动力的土壤，更是实现阶层流动的重要渠道。一旦被扼杀，社会就很容易陷入阶级固化与存量博弈的状态，越来越多的寒门子弟不惜代价地想要被纳入财阀麾下，而唯一的方法就走过应试教育的独木桥。

于是我们看到，一方面，韩国的经济增长再也无法重现60年代的辉煌，另一方面，韩国年轻一代却越来越疲惫。韩国学生的应试与补习强度不亚于我国。根据韩国开发研究院数据，年韩国课外教育规模约为亿元人民币，而根据中国产业信息网的报道，年我国K12课外培训行业规模为亿元人民币。

也就是说，韩国的人口不到我国的5%，而课外教育产业规模却接近我国的一半。

教育内卷化带来的危害会反映在生育率上。根据韩国政府发布的《年韩国社会指标》和联合国发布的《年世界人口状况报告》，韩国的结婚对数已经连续8年降低，学龄人口不断减少而补习费用却在不断增加，韩国总和生育率全世界倒数第一，人口减少、老龄化已难以避免。

教育只是一个方面，一切存量博弈的地方都可能出现内卷。

曾经的苏联在与西方脱钩的情况下另起炉灶，发明了三进制计算机。但由于苏联有限的技术实力与低效的制度体系无法独立支撑起完整的计算机工业，三进制计算机随着苏联的解体而归于尘土，这也导致后来的俄罗斯与全球半导体产业脱节，造成巨大的资源浪费。

如今，全球产业链出现脱钩之势。尽管中国的资源与人口体量或许足以支撑一个“内循环”的经济，但经济的前行需要的是增量，更需要能够培育出增量的“土壤”。

而这种“土壤”无非两种：一种是外国的“土壤”——保持国际经贸合作与全球分工，利用分工降低成本，提高效率；另一种就是本国的“土壤”——公平的教育，高水平的基础研究，完善的创新创业制度，深化资本市场改革，以及避免房地产成为“财阀”式产业，等等，让整个社会都成为伟大企业与高新技术的孵化器。而现在，既然他国争相脱钩，不愿意给我们第一种“土壤”，我们只能转而寻求第二种——最难培育，但也是最长效、最安全的一种。

面对百年未有之变局，国运昌盛，在此一举。

资料来源：

《“内卷化”概念辨析》，刘世定、邱泽奇，社会学研究

环球时报，北晚新视觉网，Wind

《内卷的韩国：富人的天堂，穷人的地狱》，挖数

《警惕苏联陷阱，“内循环”不是“内卷化”》，释老毛，毛有话说

美国拟禁止中国党员入境？

当地时间7月15日，《纽约时报》发布消息称，美国政府正在考虑禁止中国党员及其家属赴美旅行。对此，在北京时间7月16日的外交部例行记者发布会上，华春莹表示：“上述报道的真实性我无从核实，你们要去问美方……希望美方不要再做违反国际关系基本准则、无助于维护自身大国形象、信誉和地位的事。”

对于此事，我们不妨注意几个细节：

第一，这只是美国当局的一个设想，尚需特朗普同意。

第二，在纽约时报的原文里，提到这了此项禁令的框架将会基于年的禁穆令。

年1月，美国总统特朗普签署了一份名为“禁止外国恐怖分子进入美国的国家保护计划”的行政命令，要求在90天内禁止伊拉克、叙利亚、伊朗、苏丹、索马里、也门和利比亚7国公民进入美国，并暂停原有的难民接纳项目天。这份命令被媒体称为“禁穆令”。

这份禁穆令的落地一波三折，不仅在美国国内引起了广泛争议，其内容连同针对的国家名单也是一改再改，终版命令甚至把朝鲜这样的非穆斯林国家也纳入在内。

比起这份涉及多个国家公民的旅游禁令，禁止中国党员入境这样的行政命令并不新奇。

第三，许多国内媒体在批评此禁令时，都引用了“我国党员人数万”这样的数据，并认为其执行难度大，因此认为该禁令是“荒唐”的。

但实际上，万这个数据意义不大，因为即使没有疫情，真正有机会前往美国的党员人数也远远小于这个数字。根据美国商务部的数据，年我国赴美游客人数为万人，疫情发生后，未来一两年内，预计赴美旅游的人数会呈现断崖式下跌，其中属于党员或其直系亲属的人数会更少。

第四，讨论该禁令执行难度意义不大，因为美国政府可以自行把握其禁令的执行口径，或者一刀切，或者仅针对部分高级官员，甚至仅针对与香港、新疆问题有关的高级官员及其近亲属，等等。

对于此类禁令，我们既不必过于恐慌，也不能过于轻视，尽管美国针对中国的多数小动作本身威力不大，但每一个小动作都像一块砖头，在中美之间慢慢地砌起一堵高墙。

2.资本市场CAPITALMARKET

科创板股东减持之询价转让

询价转让指的是科创板公司股东们通过向专业机构投资者们询价敲定转让价格，并以此为最终定价再将股份转让给询价对象们。

1.减持主体要求

交易所要求股东与转让股份需满足减持新规要求，不满足相关要求的，不得减持。科创公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及核心技术人员不得在窗口期内启动、实施或者参与询价转让。

2.受让方要求

交易所则分别对受让方的资质和数量作出了限制。资质要求上，受让方/询价对象应当是具备相应定价能力和风险承受能力的机构投资者等：符合《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》关于科创板首次公开发行股票网下投资者条件的机构投资者或者本所规定的其他机构投资者（含其管理的产品），可以参与询价转让的询价及认购。此外，已在中国证券投资基金业协会完成登记的其他私募基金管理人且其管理的拟参与本次询价转让的产品已经在中国证券投资基金业协会完成备案的可以参与询价转让的询价及认购。

3.转让比例

股东询价转让首发前股份的，单独或者合计拟转让的股份数量不得低于公司股份总数的1%。

4.定价的方式与限制

定价方式采用询价方式，询价对象，至少应当包括下列机构：

（1）不少于10家证券投资基金管理公司；

（2）不少于5家证券公司。

在价格确定机制中，转让底价方面，交易所要求转让价格下限不得低于发送认购邀请书之日前20个交易日科创公司股票交易均价的70%。

5.受让方锁定期（6个月）

受让方认购股份后相应股份的限售期为6个月；所受让股份不属于《减持细则》规定的特定股份，不适用特定股份减持的规定。前款规定的不得转让期限届满后，持股5%以上的受让方卖出所受让股份的，适用《减持细则》关于大股东减持的规定。

风险揭示：以上内容仅供参考，不构成任何投资或业务建议，您应独立决策并自行承担投资风险。

隐秘的角落：

股权代持的风险防范

股权代持，顾名思义，就是指存在两个股东——一个是隐名股东，一个是显名股东，双方订立合同，由隐名股东实际出资并享有投资权益，以名义出资人则为显名股东的持股方式。

股权代持是一个业务实践中比较容易遇到的风险点。在IPO或并购重组业务中，一般要求拟上市公司和标的公司股权清晰，不存在重大权属纠纷。股权代持容易造成纠纷，所以一般要求解除代持关系，还原实际股东身份。

股权代持的法律风险主要来源于其实际出资人（即隐名股东）与工商登记的股东（显名股东）的不一致。

隐名股东虽然向公司实际履行了出资义务，但股权却未登记在其名下，其在法律上不能当然地被认定为公司股东。

以下是股权代持主要风险的防范：

1.股权代持协议效力风险的防范措施

可能影响股权代持协议法律效力的主要是合同法第五十二条第（三）项中提到的「以合法形式掩盖非法目的」。

股权代持协议的主要目的是通过该协议实现隐名股东的投资目的。法律或行政法规可能禁止或限制隐名股东实施投资行为或投资于特定行业。

此时，尽管股权代持协议本身并不为法律或行政法规所禁止，但却可能因为其目的的非法性而被认定为属于「以合法形式掩盖非法目的」的行为，从而被认定为无效法律行为。

而在股权代持协议架构之下，前述法律风险无法得到有效规避。因此，投资者需要采用其他可能的形式规避前述风险。

通常认为，可以考虑采用下述交易结构规避前述风险：

投资者A将其投资资金借贷给B，由B投资于A拟投资的公司C，形成B对C的股权。之后，A和B签署债务清偿协议，约定以B对C的股权未来所产生的全部收益在扣除B的成本以及A承诺支付给B的相应报酬后，全部支付给A，以清偿B对A的债务。为保障B的债务的履行，B可以委托A行使股权并将其对C持有的部分质押给A并履行必要的股权质押登记手续。

2.显名股东恶意侵害隐名股东权益风险的防范

具体防范措施包括：

（1）明确股东权利的行使方式。显名股东是名义股东，股东权利只能以他的名义来行使。因此，隐名股东要控制公司，必须约定好股东权利行使方式，比如行使表决权、分红权、增资优先权等必须通过隐名股东同意，显名股东必须按照隐名股东的意愿行使股东权利等。

必要时，甚至可以要求显名股东将某些股东权利的行使不可撤销地委托给隐名股东、其职员或其信任的第三人，并提前出具行使股东权利的必要手续。这样的约定可以有效保障隐名股东对公司的控制权。

（2）排除显名股东的财产权。这样做的目的是防止显名股东行使其名下股权的财产权，侵害隐名股东的财产权益。当显名股东出现意外死亡、离婚等情况时，其代持的股权不是他的个人财产，因而也就不能作为遗产或共同财产进行分割。这样就确保了实际出资人的财产所有权。

（3）签订股权代持协议时约定高额违约责任并予以公证。由于显名股东在法律上被认为是标的公司的股东，如果其蓄意实施侵犯隐名股东利益的行为，隐名股东往往难以完全及时有效地制止该行为。

因此，最好在签署股权代持协议时就对显名股东损害隐名股东利益的情况明确约定违约责任。

约定严格的违约责任，会对显名股东起到威慑作用，增加其违反股权代持协议、侵害隐名股东利益的成本，使其违约行为得不偿失，从而减少其实施侵害隐名股东利益的行为的可能性。

3.隐名股东难以确立股东身份、无法主张权益的风险防范

隐名股东尽管享有投资权益，但是投资权益并不等同于股东权益，投资权益只能向名义股东主张，而不能直接向公司主张，存在一定的局限性。

为防范此类风险的产生，隐名股东应当将股权代持协议向公司和其他股东予以披露，并争取要求其他股东（须过半数）提前出具同意显名股东向隐名股东转让股权的声明，并放弃优先购买权。

4.显名股东债权人针对代持股权强制执行的风险

在法律上，显名股东是被代持的股权的权利人，代持股份被视为显名股东的财产。如果法院判决显名股东对第三人承担履行债务的义务，而显名股东又无其他财产可供执行，该第三人极可能提出针对代持股份的执行请求。

对此，建议可以考虑采取下列措施，防范代持股份被强制执行的风险：

（1）通过信托的方式实现股份代持；

（2）在股份代持协议中明确排除显名股东针对股份享有的财产权利；

（3）要求受托人将其名义上持有的代持股份以委托人为质权人设定质权，质押给委托人。

资料来源：

《股权代持的风险防范超级锦囊》，中国投行俱乐部

风险揭示：以上内容仅供参考，不构成任何投资或业务建议，您应独立决策并自行承担投资风险。

3.跨境业务

CROSS-BORDERBUSINESS

家谱般的VIE架构，

你真的看懂了吗？

如何能看懂层层嵌套、主体繁多、关系错杂的VIE架构？实际上，所谓万变不离其宗，只要把握住VIE架构的内在逻辑，自然能够看懂其复杂的股权架构。

典型的VIE模式的股权架构图是这样的：

资料来源：基小律

开曼公司通常作为红筹企业境外融资及上市的申请主体，不开展实际经营业务。在开曼公司层面，主要包括创始人、员工期权激励计划（ESOP）、境外美元投资人（境外直接投资）、境内人民币投资人（通过资金出境间接投资）。创始人通常设立BVI作为特殊目的公司持股。ESOP中包括中国境内居民个人员工和非中国境内居民个人员工。在开曼公司股东会与董事会层面，创始人、投资人约定相应的治理与决策机制。

在开曼公司下层，根据实际情况直接持股香港公司或者先行设立BVI公司，间接持股香港公司。中间架设BVI公司主要考虑后期转让、处置的灵活性等因素。香港公司主要目的在于税务优化，可以根据香港与内地之间关于股息红利等税收协定安排，适用更优惠的税率等。根据业务规划与分布，开曼公司亦会持股其他子公司，作为业务、研发或人员落地主体。

香港公司在境内下设外商投资企业（WOFE）。在VIE架构中，WOFE通常不作为境内运营实体，而是由中国籍的创始人另行出资设立纯内资的境内运营公司作为运营实体，开展实际经营业务。WOFE与运营公司之间签署VIE系列协议，建立协议控制关系，并且进行相应的资金往来与投入。

在此架构下，WOFE既可以作为控制实体通过协议控制运营公司，也可以继续从事不属于外商投资准入负面清单的业务。运营公司可以按照纯内资的股权架构，从事外商投资准入负面清单内的业务，申请相应的业务资质、许可等手续。

资料来源：

《红筹架构企业的主要类型》，基小律

风险揭示：以上内容仅供参考，不构成任何业务建议，您需要在符合业务办理要求前提下自主、独立决策。

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李麟，CFA

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