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张继强S2研究员
芦哲S4研究员
朱洵S2研究员
张大为S5联系人
报告发布时间：年06月09日
摘要
核心观点
新冠疫情已进入第三阶段，全球经济渐进修复、常态回归是下半年宏观经济的主旋律。国内政策周期根据疫情与宏观形势调整，宽财政成为新主角、宽信用继续发力、宽货币力度微调。疫情在短期内打乱了国内经济活动的正常节奏，但并没有改变我国经济进入新常态、呈现新特征的中长趋势。未来两到三个季度，国内各项经济活动大概率向近年均值水平逐步收敛，全年经济增速有望达到2-3%。通胀短期并非重点，预计下半年CPI与PPI走势收敛，社融高增引发的再通胀压力较小。中美摩擦变成最大的不确定性因素。在依旧复杂的格局下，深化改革是最好的自我应对方式。
疫情周期：冲击逐步淡化
年初以来全球疫情扩散进程整体可分为以中国、欧美发达国家、新兴市场国家为代表的三个阶段。疫情冲击打乱了全球经济增长的节奏，一季度国内经济“挖深坑”，主要发达国家的“弱企稳”进程也受到巨大冲击。目前全球逐步进入后疫新阶段，欧美主要国家经济重启后疫情发展较为平稳，我们认为下半年疫情演绎情况整体偏乐观。在新增确诊逐步减少、疫苗研发工作稳步推进的背景下，各国的共振修复值得期待。
外部环境：渐进修复的未来与回不到的过去
基本面上，全球经济二季度大幅度衰退已成定局。展望下半年，欧美等全球需求中心的强制隔离措施进一步放松将对全球经济产生积极外溢影响。各国货币与财政政策对实体经济的刺激作用将得到有效发挥，预计自三季度起，全球经济修复速度加快，但难以在年末回到疫前水平。风险点上，中美摩擦或成为长期主题；产业链上，中美摩擦和新冠疫情导致逆全球化加速，中长期倒逼我国产业转型升级。
政策取向：财政发力，货币微调，地产灵活
政策周期进入到新阶段，宽财政成为新主角、宽信用继续发力、宽货币力度微调。财政方面，两会政府工作报告、预算草案相继公布，明确了年内的财政债务空间与收支计划、理顺了工作重点与特别国债的用途；货币政策方面，创新直达实体的宽信用组合拳落地，或继续推动信贷社融增速上行，但资金空转套利、地价升温、汇率贬值等问题或使得央行近期对流动性态度偏谨慎。我们认为财政“唱主角”仍需要货币政策“搭台”配合，经济渐进修复的过程中货币政策难以完全转向。
经济周期：常态回归之路
疫情在短期内打乱了国内经济活动的正常节奏，甚至带来了一定的全球经济衰退风险预期，但并没有改变我国经济进入新常态、结构上呈现出一系列新特征的中长趋势。我们认为，未来两到三个季度，国内经济增长、各项经济活动大概率向近年均值水平收敛，经济运行中存在一些较为确定的向好因素，如国内工业生产/基建投资、可选消费的修复等；但同时内外部也存在可能扰动市场预期、或短期冲击经济的因素，如外需下行冲击相关产业链、地产周期与政策的不确定性博弈等。
通胀周期：CPI与PPI有望收敛
站在年中向后看，PPI可能震荡回升，但仍需警惕外生风险发酵；CPI或逐季走低，两会调高通胀目标或意在减少政策约束条件，年内通胀可能不是重点。我们认为宽信用初期，内生性需求改善仍有时滞，再通胀还较难出现。M2和社融高增引发中长期再通胀担忧，但其本质源于保生存，而非投资和融资需求，我们认为疫情后的通胀压力较为可控。
风险提示：外需下行幅度超预期；房价、地价上涨过快，货币政策超预期收紧；居民收入下行制约可选消费，消费修复弱于预期。
疫情周期：冲击逐步淡化
疫情无疑是主导今年经济走势的核心变量，年初以来全球疫情扩散进程可分为三个阶段：
第一阶段以中国为代表，供给冲击。1月20日新冠肺炎纳入法定报告乙类传染病、国境卫生检疫传染病。1月22日国务院即启动联防联控机制，防疫成为政府的重点工作。2月3日国内新增确诊人数达到峰值后开始回落，后续的复工复产也逐步推进，3月起单日新增基本降至两位数及以下。4月8日武汉的解封也标志着抗疫取得了重要成果，国内疫情已经进入“新常态”。市场在这一阶段将疫情与03年SARS相提并论，更像是供给冲击。
第二阶段以欧洲、美国等发达国家为代表，需求担忧。欧洲疫情2月下旬开始逐步发酵，意大利、西班牙成为重灾区，欧盟也于3月2日宣布成立新冠疫情应对小组。然而英美当时的疫情防控力度仍相对较弱，导致疫情的加速扩散。3月27日，美国成为累计确诊人数最多的国家，单日新增病例在4月基本保持在约人的水平。美国多州在5月陆续重启，疫情在近期经济重启后基本稳定，目前处于平台期。3-4月份，随着欧美爆发，全球总需求担忧升温。
第三阶段以南美、中东等新兴市场国家为代表，谨防大宗商品等扰动。5月22日，世卫组织卫生紧急项目执行主任迈克尔·瑞安表示，南美洲目前已经成为新的全球新冠疫情“震中”，其中受影响最严重的是巴西。目前巴西、印度等新兴市场人口大国仍处在疫情的扩散期和爆发期，新增确诊病例的增长趋势尚未见顶。
在疫情的冲击下，全球经济增长的节奏被打乱。从国内情况看，一季度国内经济“挖深坑”，GDP实际增速-6.8%，服务业需求大幅萎缩、制造业复工推迟、人口与货物流动均严重受阻。同时引发失业率提高、中小企业生存环境恶化等次生冲击，库存周期向主动补库存的切换也被打断。从海外情况看，主要发达国家的经济在疫情前基本处于“弱企稳”状态，疫情的多轮冲击同样造成了巨大影响。1-2月的主要冲击在于“中国供给”不足引致的产业链风险，而随着海外疫情加速扩散和防控力度的逐渐加强，海外国家也面临总需求大幅萎缩、失业人数大幅攀升等问题。
而下半年经济的核心主题是疫后重生。欧美主要国家经济重启后疫情发展较为平稳，下半年疫情演绎情况整体偏乐观。在新增确诊逐步减少、疫苗研发工作稳步推进的背景下，全球疫情有望渐入稳定。5月PMI数据显示欧美经济已经处于弱复苏阶段，结合上半年疫情扩散情况，我们认为下半年各国疫情与经济有望出现共振修复。
外部环境：渐进修复的未来与回不到的过去
上半年，疫情成为全球经济的核心主题。疫情冲击下我国与全球的相互影响从三个层次展开：第一个层次为我国疫情对国外供给端的影响，第二个层次为国外疫情对我国外需的影响，第三个层次为疫情蔓延下的全球需求端和供给端的共振波动。与此同时，中美摩擦的扰动和全球产业链重构的讨论也成为外部环境的热点问题。因此，我们认为，下半年我国的外部环境面临着三大主题。
基本面：全球经济修复速度逐渐加快
全年全球经济衰退程度一定程度上取决于经济重启后的复苏速度。从中国到欧美等发达经济体，再到印度、巴西等新兴市场经济体，疫情冲击使得全球几乎所有经济体陷入不同程度的经济停滞，二季度全球经济出现较大负增长并拖累全年经济陷入衰退区间已成定局，但全年经济的衰退程度将取决于经济重启后的全球复苏程度。从4月中下旬开始，欧美地区新增病例数和死亡病例数趋缓，显示疫情已经度过第一波平台期，疫情得到相对控制。在此基础之上，欧美多国开始分阶段、分人群解除限制性措施，但处于当前疫情震中的新兴市场经济体的防控措施仍无法迅速解除。后续海外疫情和经济重启的演进节奏是决定经济复苏形态的关键，从目前来看，全球经济重启的复苏速度仍存在较大的不确定性。
从重启节奏来看，当前全球经济恢复程度仍较为有限。5月全球主要国家制造业PMI较4月有所提高，但仍位于枯荣线下方较深位置。发达经济体方面，经济重启后景气指数的修复较为有限，美国、欧元区5月PMI分别为39.8和39.4，较4月有小幅上升但仍位于枯荣线下方较深位置，日本5月PMI甚至较4月进一步下行至38.4，生产修复不容乐观。新兴市场经济体方面，疫情仍处于高峰期，5月PMI仅小幅上升且普遍低于发达经济体。从高频数据看，欧美服务业活动也出现边际改善，较早达到疫情拐点的法德经济重启进度领先于英美，但仍与疫情前存在较大差距。
我们认为各国经济恢复速度较慢的原因在于：
（1）全球疫情仍在蔓延，各国无法完全放开限制性措施，企业和居民也会自发性地减少部分生产和消费活动，经济恢复仍面临一定限制。
（2）美国等发达经济体作为全球的需求中心，其需求恢复会对全球尤其是出口导向型经济体产生重要影响，如韩国尽管较早地迎来疫情拐点，其国内的隔离措施也早已放开，但鉴于欧美经济体的需求减弱，其经济恢复也受到较大制约。因此，欧美等需求中心的需求复苏对全球经济修复速度影响较为关键。
（3）各国间疫情进度不同使得全球复产复工无法同步开展，全球化大生产下的各国生产活动容易受到他国产业链上下游的制约，这种产业链上下游恢复速度不匹配使得经济恢复存在一定的“短板效应”。
下半年经济重启速度有望加快。5月美国非农就业数据大超预期，5月非农就业数据录得就业人数增加.9万人，预测值为减少万人，前值为减少.7万人；5月失业率为13.3%，预测值19.1%，前值14.7%。尽管美国劳工部承认失业数据存在一定的统计误差，未将“停薪留职”人员纳入失业统计，但其与4月数据处理一致，仍具有可比性，美国失业相对于疫情最严重的4月确实在好转。从当前经济重启的制约因素上看，一方面，各国强制隔离措施正逐步放开，且随着现存确诊人数的降低，开放速度有望加快；另一方面，欧美等全球需求中心的经济恢复正在进行中，后续料将继续加速，对全球经济产生积极的外溢影响。
疫情冲击之下全球各国拓展政策工具，加大政策刺激力度。货币政策方面，全球主要发达经济体为了应对疫情冲击纷纷将利率降至负利率或者零利率；新兴市场经济体同样大幅降息以应对疫情冲击，且疫情仍处于高峰期的新兴市场经济体仍有降息可能。同时，美联储、欧央行等主要央行重启历次危机时的货币政策工具甚至开启新的货币政策工具以维护市场稳定。财政政策方面，各国财政刺激力度达到空前水平，日本财政刺激规模占年GDP比重超20%，多国财政刺激力度达到GDP的10%以上。我们认为，随着后续强制管控措施的继续放开，经济活动加速恢复，各国货币与财政政策对实体经济的刺激作用将得到有效发挥，对经济复苏速度起到有效的促进作用。
下半年加速修复，但资产负债表损伤需要更长时间修复，在年末回到疫情前水平仍存在难度。疫情冲击初期，社交隔离措施成为主要担忧，强制的隔离措施限制消费与投资，使得经济直接陷入“休克”。但随着经济休克的持续，疫情冲击下的经济运行惯性将成为后续经济复苏的重要障碍。一方面，基本面的负面冲击直接影响企业盈利和居民收入，使得企业和居民的资产负债表受损，影响其后续的购买力；企业通过举债维系运行甚至直接破产，都使得经济在后疫情时代面临更大的债务问题。因此，疫情如若对居民和企业的基本面造成实质性损害，即使后续隔离措施全部放开，其资产负债表的修复也将耗费较长时间，影响复苏进度。另一方面，疫情冲击导致失业率大幅上升，需求恢复后的再就业不可能一蹴而就，基本面冲击的惯性使得就业恢复也存在一定的时滞，因此增加了经济复苏的难度。因此，当前疫情冲击的关键已由强制隔离措施转变至居民财富、企业盈利和就业层面，后疫情时期三者如何修复将成为经济复苏期的重点问题，疫情的尾部风险不容忽视。
总体来看，全球经济呈现“U”形复苏，预计6月经济复苏进展依旧缓慢，二季度经济仍基本处于底部区域。展望下半年，随着欧美等全球需求中心的现存确诊人数降低，强制隔离措施将进一步放开，经济恢复料将继续加速，对全球经济产生积极的外溢影响；同时，强制隔离措施放开后，各国力度空前的货币与财政政策对实体经济的刺激作用将得到有效发挥，全球经济修复速度有望加快。
风险点：中美关系是影响市场的重大变数
4月下旬以来，中美摩擦持续升温。4月下旬开始，美国白宫就疫情起源问题施压中国；5月20日，美方发布对华战略报告，强化对华为使用美国半导体技术的限制，美国商务部将33家中国企业和机构列入限制出口、进口及转口的“实体清单”；两会以来，美国在台湾、香港等问题上干涉中国内政，取消香港在美国层面所谓的独立关税区地位。可见，中美摩擦已经由贸易领域扩展至当前的疫情、贸易、科技、政治等多方面领域，期间人民币和A股有所承压。尽管当前美国由于忙于国内骚乱问题而暂时搁置了对中国问题的讨论，但后续中美摩擦的进展仍不容乐观，值得给予重视。
一方面，随着美国大选临近，中国话题将成为竞选双方的重要筹码，在这种背景下，仍需要对中美矛盾升级风险给予警惕。从近期民调来看，特朗普支持率有所下降，加上疫情影响失业率存在短期冲高压力，也使其更需要维护自身“基本盘”来确保连任；另一方面，美国经济正在逐渐恢复正常，抗疫在政府工作中的占比下降，特别是“红州”相对较快的重启进度，导致中美摩擦再次回潮。因此，中国话题后续仍将成为竞选双方的重要筹码，下半年中美关系难言彻底缓和。
另一方面，拜登与特朗普在部分政见上有别，但对华基本态度相似，大选后仍需持续警惕。特朗普从选战角度看，经济牌、抗疫牌均泛善可陈，中国牌可能是最容易的选择。从拜登今年3月发表于《外交事务》杂志上的署名文章《为什么美国必须再次领导世界——拯救特朗普之后的美国外交政策》不难看出，其作为奥巴马时期的副总统，其对外政策等与当初的“亚太再平衡”等较为相似，也主张与盟友共同制定应对中国的策略。虽然拜登作为传统的建制派政客，与特朗普在具体做法层面可能有区别，但战略思路基本一致，故无论谁当选，市场都应做好中美摩擦和逆全球化等成为长期主题的准备。
中美贸易摩擦升级将从经济增长预期、风险偏好、市场情绪、资金流动等渠道引发市场产生较大波动。经济增长预期层面，中美摩擦对我国贸易环境和产业发展造成一定的负面预期甚至实质影响；风险偏好层面，中美摩擦下经济不确定性增加，往往导致风险情绪波动；资金流动层面，中美摩擦可能加剧资本外流的压力，从而影响各类资产价格；市场情绪层面，中美摩擦可能导致资本市场的羊群效应，引发市场超调。
产业链：逆全球化倒逼我国强化内部循环
中美摩擦和新冠疫情对全球价值链体系构成一定的挑战，逆全球化加速或对我国产业造成负面影响。一方面，中美贸易摩擦对我国出口导向行业形成实质影响。年下半年开始，美国在贸易保护主义指导下，不断升级关税政策，全球其他国家的贸易摩擦也有所升级。从关税平均税率上看，美国的平均关税从年的不到2%上升到贸易摩擦巅峰期（年9月）的14%。尽管中美第一阶段贸易协议仍具效力，但当前的中美关系给中美贸易和我国的出口导向行业带来很大的不确定性。
另一方面，疫情暴露了些许全球化大生产的弊端。第一，产业链中心国家停止生产，整个供应链遭遇打击。第二，发达经济体在疫情期间面临国家安全和健康风险。第三，全球价值链错综复杂，各国之间的相互制约增多，形成了疫情冲击的放大机制。第四，跨国贸易需要人口和货物的自由流动，与疫情防控形成两难的局面。全球价值链在疫情下表现出较大的脆弱性，大概率带来各国在全球产业政策方面的改革，逆全球化和全球产业链重构的速度将有所加快。
逆全球化加速对中国过去四十年的发展模式形成挑战，倒逼我国加速内部循环的建设。中国加入全球经济分工是过去四十年改变全球经济的最核心因素。随着逆全球化的到来，中国需要加速内部循环建设，包括积极扩大内需、促进产业链升级、促进城市集群和产业链的有序内部转移等等。
中国在全球产业链中的独特地位不会本质改变。我们认为，尽管制造业回流发达经济体以及全球产业链的分散化或将加速，但中国在全球产业链中的独特地位决定了其世界工厂地位短期不会受到本质性冲击。其一，中国仍具有成本优势、完善的基础设施、全球最完整的产业链，比较优势改变有限，未来产业链分散的进程将较为漫长，更多是产业梯次转移。其二，中国已经成为了全球第二大最终消费需求市场和新兴经济体中的最大消费市场，其庞大和广阔的最终需求足以支撑起如此大规模的生产。从中长期看，中国以产业转型升级对接逆全球化和全球价值链重构。一方面，我国将在消费升级的基础上加大传统行业转型与新兴行业创新；另一方面，我国会加大“走出去”的步伐，加强对外投资，尤其增加对“一带一路”国家的投资。
政策取向：财政发力，货币微调，地产灵活
关键之年突发疫情之变，全球经济活动遭遇强干扰的同时，国内宏观政策也因势而变，积极调整思路与布局。随着疫情周期与经济周期的向好发展，政策周期也进入到了新阶段。5月下旬两会召开，政府工作报告明确了下半年政策发力方向：宽财政成为新主角，宽信用继续发力，宽货币力度微调，同时房地产政策在“房住不炒”基调下保持灵活性。
出于全球疫情与经济形势的不确定性，今年两会未设GDP目标，将“六保”作为下半年工作重心，将稳企业、保就业作为宏观政策着力点，留得青山在不愁没柴烧。财政与货币政策有力度，赤字率安排3.6%以上、货币政策创新直达实体，可以看出政府“以保促稳”的决心；但也有定力，特别国债仅安排1万亿，坚守财政纪律，并未学习欧美国家MMT模式的汹涌扩张；同时还留有余地，出台的政策根据形势变化还可完善。
我们认为，在以“保”为首的政策基调下、叠加近期经济恢复形势较好，未来一段时间宏观调控的节奏与力度可能会边际弱化，进入政策效果观察期、保留政策空间。而若下半年外需冲击超预期、债务风险演化、失业率挑战6.0%底线，财政与货币政策也可能再次加大对冲托底的力度，地产调控可能局部微调，守住全年就业与脱贫攻坚等必须打赢的任务。
财政政策：从供给端纾困走向需求端发力
第一阶段，疫情突发，财政紧急出台纾困政策。年初，新冠肺炎在国内快速扩散，物理上的封锁隔离措施导致需求消失、生产停滞，尤其是餐饮、旅游、院线等行业几乎冻结。企业复工过程又面临着返岗人员不足、交通物流不畅、产业链不配套、行政审批不达标等重重阻碍，工资与租金等刚性支出加剧了企业现金流消耗。
2月21日，政治局会议要求加大对重点行业和中小企业的帮扶力度，要帮扶住宿餐饮、文体娱乐、交通运输、旅游等受疫情影响严重的行业。2月23日，总书记强调继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费政策，帮助中小微企业渡过难关。
这一阶段，消费等需求活动受到疫情防控措施的客观约束，缓解企业现金流压力是当务之急。财政出台了一系列减税降费措施，重点针对疫情影响行业与中小微企业，具体包括免征中小微企业养老、失业和工伤保险单位缴费，减免小规模纳税人增值税，免征公共交通运输、餐饮住宿、旅游娱乐、文化体育等服务增值税，减免民航发展基金、港口建设费等。
第二阶段，疫情全球大流行，财政扩大内需诉求升温。3月下旬以来，国内疫情基本收尾，但海外疫情扩散蔓延超预期。疫情引发的全球资本市场动荡与经济活动停滞，又再次波及国内。企业复工之后，又面临海外订单消失、全球产业链上下游不配套等新问题，复工却难以正常开工生产。外需的冲击已步步逼近，然而线下消费需求还迟迟难以启动，境外病例输入也令防疫工作进入持久战。此时，仅从供给端减缓企业生存压力，并不能触及问题实质，财政逆周期扩大内需的诉求骤增。
3月27日，政治局会议要求加大宏观政策调节力度，提出适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。4月17日的政治局会议进一步提出实施扩大内需战略，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，要求财政发挥稳定经济的关键作用。
这一阶段，财政重心已经开始向扩大内需倾斜。表现在多地政府积极发放消费券，促进消费潜力释放；第三次提前下达专项债额度，5月份净发行近万亿。但由于居民恐疫心理存在，线下消费活动尚不活跃、建筑业员工返岗不足，扩大内需效果仍然受限。此外，赤字空间尚未明确、特别国债规模与用途反复论证，财政工作重心也在等待两会明确。
第三阶段，两会明确财政空间与工作重点，宽财政进入落地期。5月下旬，两会政府工作报告、《年中央和地方预算草案》相继公布，明确了年内的财政债务空间与收支计划、理顺了工作重点与特别国债的用途等，有助于政策加快推进落实，财政开始“唱主角”。
其一，明确了财政债务工具（赤字+专项债+特别国债）8.51万亿，比去年提高3.6万亿。具体而言，赤字率拟按3.6%以上安排，赤字规模比去年增加1万亿元（推算为3.76万亿元）、抗疫特别国债安排1万亿元、新增地方专项债券额度3.75万亿元。报告提及，出台的政策根据形势变化还可完善，即如果经济风险演化超预期，财政空间仍可能灵活扩大。
其二，明确了重点工作，减税与投资是财政支持实体经济的主要手段，增量规模向投资倾斜。根据《预算草案》，今年财政政策重点包括：一是加大减税降费力度、二是多渠道筹集资金、三是调整优化支出结构、四是缓解地方财政困难、五是扩大政府投资规模。
减税降费意在保市场主体，留得青山、赢得未来。措施包括三方面，一是继续执行去年下调增值税率与企业养老费率政策，减税降费翘尾约亿元；二是针对受疫情重创行业（公共交通、餐饮住宿、旅游娱乐、文化体育、民航、港口等）税费减免延长至今年底；三是小微企业与个体工商户所得税延至明年缴纳。报告预计为企业减负逾2.5万亿，较去年实际减税费2.36万亿略有扩大。
扩大内需以基建投资为抓手，“两新一重”是重点。国内疫情控制之后，有效需求不足是企业复产面临的主要难题，基于交易行为的减税措施虽然能够减缓企业压力、但难以触及痛点，而财政通过消费或投资直接形成需求，更有助于修复企业与居民部门资产负债表。政府工作报告未提及扩大公共消费，而是强调了财政一般性支出要坚决压减、各级政府必须真正过紧日子。基建反而成为促消费的一个着力点，报告提及重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设。因此财政扩内需仍是以基建投资为主要抓手。
支出规模上，根据《预算草案》今年一般公共预算支出24.8万亿，同比增长3.8%；政府性基金预算支出12.6万亿（含专项债与特别国债支出），同比增长38%。其中公共财政主要用于社会运维开支、政府性基金主要用于基建投资，预算安排也预示了基建投资高增长。
基建投向上，两会提出“两新一重”概念，即新型基建（5G信息网络、充电桩等）、新型城镇化（县城公共设施、老旧小区改造）、交通水利等重大工程。而特别国债主要支持公共卫生设施、应急物资储备体系建设、市政设施、城镇环境基础设施、城镇老旧小区改造、交通基础设施等六大领域投资。
货币政策：宽信用不改，宽货币微调
与财政政策相似的是，疫情以来，货币政策也经历了不同阶段的演变，但由于央行需要兼顾目标更多、决策周期更短，相机抉择的特征更为突出。
第一阶段，结构性货币政策唱主角，以实体纾困为主，兼顾金融体系稳定。2月上旬，货币政策的主要着力点在稳定市场预期，支持疫情防控工作。一方面降低公开市场操作利率，大规模投放流动性，另一方面通过亿专项再贷款，对直接参与抗击疫情的企业定向投放。2月下旬，货币政策开始转向支持实体经济发展，灵活性明显提高。2月25日召开的国务院常务会议，确定了按市场化、法治化原则加大对中小微企业复工复产的金融支持措施，增加普惠性再贷款再贴现额度亿元，重点用于中小银行加大对中小微企业信贷支持，范围较之前明显扩大。两次再贷款释放的资金总量基本等同于一次降准，但是通过再贷款形式进行，突出了“结构性调控”的思路。3月16日，央行实施普惠金融定向降准，并对股份行额外定向降准，同样是结构性政策的体现。
第二阶段，国内进入复工复产阶段，中美货币政策节奏分化，央行保持定力。3月16日凌晨，美联储宣布将美国基准利率再度下调个基点，同时重新启动量化宽松措施。虽然市场对美联储此次降息有充分预期，但降息力度还是略超预期。随后央行在当日进行了0亿MLF投放，但让市场颇感意外的是MLF利率保持不变。此外自2月中到3月底连续29个交易日未进行公开市场操作，展现出了“以我为主”的定力。我们认为，央行与美联储要解决的问题不同，经济所处的阶段不同，寅吃卯粮还是留有子弹的政策思路不同，政策配合空间不同。但央行货币政策节奏拿捏与放松方向不矛盾，货币政策宽松周期还远未走完。前期的主要矛盾是供给端的复产复工，货币政策需要定向扶持。而后续外需坍塌+内需疲软，适度刺激总需求势在必行。
第三阶段，海外疫情发展超预期，货币政策宽松力度加大。3月27日政治局会议定调加大宏观政策调节和实施力度，要求货币政策引导贷款市场利率下行。随即，3月30日，央行重启公开市场投放，下调7天逆回购利率20BP至2.2%。4月1日，中小银行再贷款再贴现额度增加1万亿元。4月3日，央行宣布对农信社、农商行及部分城商行等定向降准1个百分点，同时将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，这是年以来的首次操作。当企业复产基本完成，外需冲击即将到来之时，多种货币政策工具发力，已经标志着政策对冲力度加大。政策效果来看，4月1年期LPR下行20BP、10年期国债收益率下行至2.5%附近，信贷与债券融资成本均显著降低，3-4月合计信贷同比多增逾1.8万亿、企业存款同比多增逾2.6万亿，融资难问题初步缓解、实体流动性明显改善。
第四阶段，宽信用继续——创新工具直达实体，宽货币微调——流动性外溢影响显现。两会政府工作报告提出，创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。报告要求中小微企业延迟还本付息政策延长至明年3月底、鼓励银行增加中小
