张继强S2研究员
张馨元S5研究员
张健S2联系人
报告发布时间：年08月03日
摘要
核心观点
上月大类资产表现总体延续渐进修复主线，A股贵金属其他商品债。值得注意的是，股债跷跷板之所以中美大不同，背后源于疫情和经济周期阶段差异。中国疫情和经济修复状况更好，货币政策向常态回归，股市分流债市资金，而美国仍是资金驱动逻辑。估值上股债性价比再趋平衡。对股市而言，政策、流动性仍有利，盈利驱动尚不明显，风险偏好面临中美摩擦等制约，依托行业景气度挖掘结构性机会是重点。我们认为债市后续好消息不多，以宽幅震荡为主，在安全边际前提下把握配置和交易性机会。我们判断人民币汇率稳中略升，黄金可适度获利了结，中期仍有配置价值。
市场主题：“股债跷跷板”，中美大不同
5月以来我国市场“股债跷跷板”现象明显，而美国则“股强债不弱”。两国市场差异背后是所处的经济和疫情阶段不同，我国疫情得到控制、经济稳步回升，以美林时钟的“复苏”阶段对标，“股好于债”不难理解。但行情演绎较快，一方面是货币政策向常态回归，流动性“明稳实偏紧”。另一方面也有债基、理财等赎回行为带来的正反馈。而美国“债不弱”则主要反映货币政策持续宽松的预期，美元相应承压。落脚到投资上，股债性价比重回平衡，市场波动可能加大，保持相对均衡配置更稳妥，相对价值仍是重要择时参考。美元信用受损大主题下，贵金属仍有战略配置价值。
估值与相对价值：股债性价比再趋平衡
经过7月初指数性行情的快速演绎后，股债跷跷板现象明显，股债性价比已触及5年滚动20分位数，转向偏好债市，显示出一定信号意义，但7月中旬以来又向中性回归。股市估值整体小幅抬升，但此前估值分化的现象有所缓和，坚持沿国产替代、可选消费等主线精选行业与个股相对“攻守兼备”。参考去年底与今年春节前两个“锚”，利率债总体交易价值略有弱化，但相对而言国开债略好于国债，中短端略优于长端。而6月以来信用债收益率普遍随基准上行，已经呈现出一定配置价值。在当前信用风险频发的市场环境中，城投或受益于逆周期调节，仍是值得挖掘的方向。
资产配置研判：偏均衡配置
我们中期对股市判断仍偏正面，流动性和风险偏好还是影响市场的主要变量，但由于中美等事件扰动，市场仍有可能出现大幅波动，操作仍不宜激进，短期内更重视业绩+行业景气度主线。债市短期面临的好消息不多，中期来看，年内继续维持宽幅区间震荡格局的判断不改，等待有安全边际前提下的配置和交易机会。宽信用力度的下降导致债市的中长期风险降低，去年底的利率水平仍是债市重要的“锚”。近期高价转债凸显投研“股票化”特点，加大对个券调研投入、挖掘板块轮动和α机会更重要。基本面、资金流、弱美元等短期支撑人民币汇率。黄金历史新高可适度获利了结。
风险提示：中美摩擦加剧、逆周期对冲政策发力程度超预期、海外疫情冲击我国外需与大宗商品供求。
市场主题：“股债跷跷板”，中美大不同
A股冲高回落，美元下跌破位，A股贵金属其他商品海外股海外债国内债
7月，最吸引眼球的莫过于A股创业板“喝酒吃药”行情向权重板块扩散，带来了上半月的“快涨”行情，美元随欧元走强而下行破位，商品特别是贵金属明显受益。我们在7月1日资产配置月报《渐进修复主线下的分化与应对》中提及，股市结构性行情较为突出，但在消费医药等板块行情演绎后，可能向其他板块扩散，但行情演绎的速度和幅度都略超出我们此前预判，并引发了股债跷跷板现象。而美联储持续放松货币政策带来美元下行跌破趋势线，黄金创下历史新高。但总体而言，全球资产表现仍沿着渐进修复的主线在运行，中美摩擦等风险点又再次出现。
市场主题：“股债跷跷板”，中美大不同
进入5月以来，我国股债市场表现出明显的跷跷板效应，与美国市场的“股强债不弱”形成鲜明对比。我们在5月5日资产配置月报《股债强弱切换过渡期》中提及，随着我国疫情周期进入新阶段、政策周期重心转向财政、经济周期处于渐进修复中，股债可能进入强弱切换的过渡期，而近期演绎速度和幅度甚至超出我们预期。以不包括派息和票息效应的期货为例，纯从资本利得角度来看，我国股债市场总体呈现出较为明显的跷跷板效应（年7月以来二者相关系数-0.25），而美国则并不明显（同期股债相关系数-0.03），而近期两国的差异尤为突出。
中美股债相关性的差异背后是所处的经济和疫情阶段不同，我国疫情得到控制、经济稳步回升，以美林时钟的“复苏”阶段对标，“股好于债”不难理解。我国二季度GDP同比+3.2%，重回正值区间，也高于万得一致预期（+2.9%），经济需求侧恢复速度逐渐赶上供给端，地产和基建稳住了经济基本盘，内需强于外需。虽有局部疫情、水涝灾害、外部环境变化等不利因素，但经济总体仍保持了较强的韧性，7月31日公布的PMI数据也可看出这一点。而由于总体上A股上市公司的盈利与GDP增速保持了较好的相关性，经济数据企稳回升也预示着企业在微观层面的景气转好。
但另一方面，7月以来股债轮动速度快、幅度大。基本面信息公布相对低频，且市场预期相对充分，难以解释这种快速轮动。我国疫情防控较好，复工复产进度靠前，本身经济渐进修复的过程就领先且已被市场部分pricein，但7月的最初9个交易日内，万得全A上涨17%，10年期国债收益率最高上行超25BP，随后债市迎来“反弹-再回落”的过程，上下幅度均超过20BP，这一现象显然不能被基本面完全解释。
对美国而言，股债对基本面预期出现较大的分歧。美股自3月中流动性危机筑底后稳步攀升，以科技股为代表的纳指于7月创下历史新高，标普7月31日水平也超过历史90%分位数，反映的似乎是对基本面相对乐观的预期？二季度美国实际GDP季比折年-32.9%，绝对水平仍很差，只不过不是超预期的差（彭博一致预期-34.5%）。而对于美股也类似，由于疫情期间上市公司一般倾向于下调收入和盈利预期，较低的预期反而使得上市公司更容易给出“超预期”财报数据。但美债收益率低位窄幅震荡，反映出的基本面预期也不如股市乐观，二者的分歧背后显然有其他原因。显然，美国尚未走出疫情和经济低迷期，这是尽人皆知的事实，流动性而非基本是主导大类资产走势的核心，因此股债跷跷板不明显。
政策取向差异是造成中美股债相关性分化的重要原因。其中，疫情及经济的好转推动我国货币政策已经向常态回归。我国央行货币政策由“危机模式”向常态回归，并开始
