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张继强S2研究员

王菀婷S2研究员

报告发布时间：年05月26日

摘要

核心观点

近期市场波动剧烈，除消息面之外，也源于市场结构。收益率曲线继续小幅走平概率偏大，资金面影响之外，也是对前期极度陡峭的曲线进行均值回复的修复。继续变平的几种可能：第一，油价再次下跌，风险资产调整，投资者沿着曲线找机会带动牛平，但空间有限；第二，疫情形势再生变数，尤其是欧美“重启经济”的进程慢于预期，或中美摩擦加剧，出现牛平机会；第三，经济逐步恢复+宽货币继续有序退出导致熊平。反过来，若资金面转松，央行在6月上旬降准，隔夜再次回落，而长端受到供给和基本面好转冲击，则曲线有可能会重新走陡。平或陡都没有绝对的胜率和赔率，轻仓参与。

两周回顾

近期市场情绪较为敏感，波动剧烈，资金面的边际变化与两会消息表述、央行传递信号是影响债市的主因。短端受到资金利率边际收紧与前期下行较多的影响，表现较弱；而长端则在利多与利空的消息中出现大幅的涨跌，但利多消息的带动作用维持时间较短。具体来看，两会上刺激力度不及预期+港版国安法导致当日市场大涨；但随后本周一资金面紧张+大量供给，期债并未延续昨日情绪，出现明显回调；而周二重启OMO却并未下调利率，更进一步引发市场担忧。

现券研判

十年国债利率二季度预计在2.5-2.8%之间徘徊，三四季度有可能挑战2.8-3.0%。政策周期转向财政政策唱主角、货币政策搭台的预期，叠加疫情周期、经济周期拐点出现，后续的利率供给压力较大，债市已经度过最友好阶段。但好在经济仍处于渐进修复阶段，外需冲击尚难证伪，货币政策没有根本转向，中美摩擦仍存变数，调整不会如13、16年剧烈，空间仍可控。利率在“2.7-2.8%”目标区间迎来交易性机会，可尝试博弈经济重启不畅、中美摩擦、降准等。但疫情、经济、政策三周期拐点仍较为明确，制约债市投资者做多的空间。

衍生品方向策略

国债期货：调整有限，但做多受限。由于目前T的高敏感性，日内涨跌幅波动偏大且会出现直线拉升（或下降）的情况，导致来不及平仓或建仓，因此对于单方向投资者，我们建议稍作等待，或选择相对安全的策略。IRS：小幅卖出IRS策略需平仓。预计接下来资金面将维持合理充裕，但最宽松的时点（4月）已经过去，对货币政策不应有过多的期待。

国债期货交易策略

期现策略：反套可进入交割获利。基差策略：推荐小幅做多基差。短期内市场波动加剧，这会导致套保盘的涌入，从而抬高基差的中枢。跨品种策略：短期推荐小幅做平曲线，做凹曲线空间有限。跨资产策略：推荐T-IRS。在等待长短端利差收窄时，该头寸更灵敏。

IRS交易策略

期差策略：支付期差策略可以平仓。基差策略：Shibor3M/FR基差策略处于两难。我们预计接下来基差窄幅震荡的概率较高。长期投资者可以择机构建胜率较大的支付Shibor3M/FR头寸。我们推荐5Y回购养券+买入IRSRepo策略。

风险提示：地方专项债供给放量；经济基本面超预期；资金面波动超预期，中美谈判超预期。

国债期货市场回顾

近期市场情绪较为敏感，波动剧烈，资金面的边际变化与两会消息表述、央行传递信号是影响债市的主因。短端受到资金利率边际收紧与前期下行较多的影响，表现较弱；而长端则在利多与利空的消息中出现大幅的涨跌，但利多消息的带动作用维持时间较短。具体来看，两会上刺激力度不及预期+香港立法导致当日市场大涨；但随后本周一资金面紧张+大量供给，期债并未延续昨日情绪，出现明显回调；而周二重启OMO却并未下调利率，更进一步引发市场担忧。

国债期货交易策略

方向策略：剧烈波动，等待安全边际出现

对之后利率走势，我们有几点看法：

1、十年国债利率二季度预计在2.5-2.8%之间徘徊，三四季度有可能挑战2.8-3.0%。政策周期转向财政政策唱主角、货币政策搭台的预期，叠加疫情周期、经济周期拐点出现，后续的利率供给压力较大，我们维持债市已经度过最友好阶段的判断。但好在经济仍处于渐进修复阶段，外需冲击尚难证伪，货币政策没有根本转向，中美摩擦仍存变数。

2、利率调整空间可控。金融体系杠杆风险不大，经济仍在渐进修复，货币政策还不到退出阶段，利率水平回不到过去，调整不会如13、16年剧烈，空间仍可控。

3、利率在“2.7-2.8%”目标区间迎来交易性机会，但做多空间受限。债市短期迎来交易性机会，可尝试博弈经济重启不畅、中美摩擦、降准等。但疫情、经济、政策三周期拐点仍较为明确，制约债市投资者做多的空间。

近期市场波动明显加剧，市场在多空消息的催化下单日涨跌幅超过0.3%，期债市场上的博弈也变得更加复杂与激烈。从期债的成交持仓量指标来看，多空双方的成交量和持仓量均增加，这意味着日内博弈消息的头寸与中短期看多/空的头寸并存，且各自均有相应的逻辑，空头更加